霍德华·马克斯最新备忘录：现在该走哪条路
摘要：疫情好转的消息是有助于经济复苏的，但这种改善主要还是美联储/财政部的一揽子救助和刺激计划取得了结果。
解决社会孤立与经济复苏之间的矛盾，将是一项非常具有挑战性的任务。
这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度有所下降，而且它们的风险资本不是由银行提供的 ，而主要是由非银行贷款机构和基金提供的。
我们还需要有资金帮助对抗病毒的传播，越早控制病毒，就能拯救更多的生命，美国就能越早恢复活力。
预计资产价格将会下降，你需要做好应对和利用股市下跌的准备。
在过去的六周里，市场经历了最好的时期和最坏的时期：
2月19日到3月23日，美国股市经历了历史上最快的崩盘，标准普尔500指数下跌了33%。而在上周二至周四又快速反弹了17.5%，创下上世纪30年代以来的最佳三日表现。
在2月27日至3月27日的22个交易日中，标准普尔500指数共有18个交易日的波动幅度超过了2%，11个交易日下跌，7个交易日上涨。其中，不仅包括了自1933年以来最大的单日涨幅，还包括了1940年以来的第二大单日跌幅。
在3月9日至3月20日，发行新的投资级债券似乎是不可想象的。但正如我们的交易员Justin Quaglia指出的，政府的一揽子救助计划让49家公司上周发行了1070亿美元的IG债券，这不仅是有史以来发行量最大的一周，也是有史以来发行量最大的一个月 、最大的一个季度。事实上，上周的债券发行量已经超过了2019年12个月中的9个月。
3月26日，Justin Quaglia表示，“很难相信我在两周内使用了‘恐慌’和‘社交控’这两个词。”
众所周知，冠状病毒仍然在美国和其他地方流行，经济注定要陷入严重的衰退。负债经营的企业担心贷款来源和流动性问题，而石油价格也是1973年欧佩克禁运以来的最低。金融资产价格也在下降： 适度地下降，过多还是过少？换句话说，我们必须在前所未有的不确定性和完全缺乏有类比的情况下，考虑资产价格的合理性。
毫无疑问，政府和美联储注入大量现金改善短期状况的能力是毋庸置疑的，而且市场肯定将他们视为稳操胜券的赢家。但我认为花点时间认真讨论一下可能发生的情况是很重要的。过去一周的补救措施真的有效吗？前一周的印迹真的被抹掉了吗？谁会在短期和中期胜出：疾病、经济影响还是美联储/财政部的行动？为了更准确地分析这些问题，我决定从乐观和悲观两方面去考虑。
乐观的情况
没有人会认为现在的情况是好的，但乐观主义者的观点是围绕着坏消息的提前停止和在不远的将来好消息的到来。：
最早有些感染“新冠”病毒的国家已经取得了很好的进展。比如韩国，新发病例的报告数据已经趋于平缓，出院的人数比入院的人数还要多。我们法兰克福办事处的负责人赫尔曼达姆巴赫也报告称，意大利、德国和奥地利的情况也在改善。
我看到的每个报告都在假设，病毒会在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下发展。病毒被控制，然后被消灭。
这种疾病对经济的负面影响是尖锐而短暂的。“V型”一词被大多数人采用，影响到第二季度以及二季度至2021年时间段。比如，一位判断标准普尔500指数成份股公司第二季度收益将下降120%的人士就认为，第三季度的收益可能较上一季度增长80%以上，然后在第四季度进一步增长50%。在2020年下降33%之后，2021年的收入将增加55%，并超过2019年的水平。
要求人们呆在家里，进而导致企业倒闭，如此做法在经济上相当于为了治疗一种严重的疾病而让病人陷入昏迷。在昏迷期间，政府将为经济提供生命支持，并在治愈后将病人从昏迷中解救出来。
疫情好转的消息是有助于经济复苏的，但这种改善主要还是美联储/财政部的一揽子救助和刺激计划取得了结果。他们已经宣布了前所未有的开支，并表示会不惜一切代价，这种行动在本轮危机爆发后的最初几周就已经展开了。进一步的措施可能包括人们所能想到的一切，数量上也不受限制。
与全球金融危机期间相比，当前银行的脆弱性大大降低，杠杆率仅为此前的三分之一。因此，对整个金融体系健康状况的担忧大大降低。
与此同时，美国的私营部门也为政府的公共卫生努力提供支持，生产大量抗疫物资和设备，开发测试、治疗和疫苗。
证券价格的下跌将吸引买家，而充足的资本将以“干粉”形式存在于基金中。
当我读到对当前事件更积极的看法时，我不禁回想起我最喜欢的报纸标题，其中包括“银行家乐观”这个短语，通常情况下，也许是这样，但值得注意的是，该报道发表于1929年10月30日，报道了前一天的股市崩盘。在那个乐观的日子里，大萧条还要持续11年。
悲观的情况
我总是说我们必须意识到，并且公开我们的偏见。我承认，我更多的是担心，而不是梦想，也许正是这让我成为了一个比股票分析师更好的信用分析师。可能是我防御心太强了，今天我列出的缺点比优点多是并不奇怪的。
我非常担心这种疾病的前景，尤其是在美国在很长一段时间里回应都是建议或忠告，而不是命令或规则。上个周末，我特别担心大学生春假期间，在海滩上的照片，他们会从那里回到他们的社区。其他国家在减缓这种疾病方面取得的成功，是通过广泛的社会疏远、检测和测温来确定感染者，并将他们与其他人隔离开。美国在这方面工作落后了，很少有检测，也没有大规模的温度测量，因为人们怀疑大规模的隔离是否合法。
美国的病例总数已经超过中国和意大利，而且仍在快速增长中。从周四到周六，死亡人数翻了一番，从1000人增加到2000人。
FDA前局长Scott Gottlieb医学博士最近在推特上说：“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地的新情况感到担忧。在中国，除了湖北，没有一个省的病例超过1500例。而美国已有11个州达到了这个总数。我们的疫情可能是全国性的。”
美国在医院、病床、呼吸器和物资方面缺乏应对措施。缺乏保护的医生、护士和急救人员处于危险之中。我担心，如果我们不效仿成功国家的举措，病例和死亡人数就会继续上升，卫生系统将不堪重负。
经济也将以创纪录的速度收缩，数以百万计的人将失去工作，人们将无法光顾企业。不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业的实际产出也会下降，进而意味着食品等必需品可能会短缺。上周，申请失业金人数为330万人，高于前一周的28.2万人。
在政府行动之前，预期还包括以下内容：失业率将恢复到8%~10%，公民很快就会缺钱花；企业将关闭；第二季度GDP将比去年同期下降15%~30%。
一些预测人士说，标普500指数成份股公司第二季度的总收益将下降10%，但这似乎是一个小得可笑的降幅。我看到了一个预测，标准普尔的收益将下降120%。
政府支付加上增加的失业保险将取代许多工人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入。但是，要多久才能把这些资金送到接受者手中呢？有多少本应成为受助人的人会被遗漏？救助会持续多久？在经济陷入冰点后，怎样才能使它恢复生机？它将以多快的速度恢复？换句话说，V型复苏是一种现实的预期吗？
解决社会孤立与经济复苏之间的矛盾，将是一项非常具有挑战性的任务。我们怎样才能知道这种病是否值得治疗？人们呆在家里的时间越长，经济恢复就越困难。但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动，就会越难控制这种疾病。
首先，每天新增病例的数量必须要减少。其次，新发病例的数量必须要逐日下降。然后每天不能再有新病例出现。只要每天都有新病例，就说明存在传染病的人。如果他们与其他人接触，这种疾病就会继续存在并传播。如果我们抓住新病例数量下降的机会去恢复经济活动，我们又可能会面临感染率反弹的风险。
大多数情况下，收入下降的公司可以减少开支的，但由于许多开支是固定的，他们不能像收入下降那样迅速减少开支，这也是为什么第二季度的利润会缩水、枯竭或转为负数的原因。对于一些行业来说，收入可能会很快恢复，但另一些行业的收入恢复则会相对较慢。
许多公司在进入这一阶段时都负债累累。管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些公司通过股票回购，减少股票数量，提高了每股收益。这两种做法的结果都是提高了债务与股本的比率。一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在经济繁荣时期就会越高……但在经济不景气时，股本回报率就会越低，从而度过困难期生存下来的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题变得复杂化。因此，我们预计未来几个月违约率将会上升。
同样，近年来，宽松的资本市场环境，以及在低利率世界寻求回报，促使杠杆投资实体的形成。与杠杆化公司一样，债务增加了它们的预期回报率，但也增加了它们的脆弱性。因此，我认为，我们很可能会看到杠杆实体违约，其依据是降价、评级下调，或许还包括其投资组合资产的违约； 贷款方增加“折扣” ； 以及追加保证金、资产组合清算和强制抛售。
在全球金融危机中，像抵押贷款债券和债务抵押债券这样的杠杆投资工具出现崩溃，会给持有次级债务和股权的银行带来了损失。银行系统的重要性使得政府有必要对其进行纾困。这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度有所下降，而且它们的风险资本不是由银行提供的 ，而主要是由非银行贷款机构和基金提供的。所以，我觉得政府不太可能为他们提供紧急援助。
最后，除了疾病及其对经济的影响，还有一个更重要的因素： 石油。由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，油价已从年底的每桶61美元跌至如今的19美元。石油价格相比1973年石油输出国组织禁运之前还要低一点。尽管许多消费者、企业和国家受益于油价下跌，但也有国家会因此受到严重负面影响：
石油生产企业和国家损失惨重。
失业：石油和天然气行业直接提供了美国5%以上的工作，自全球金融危机以来，它对失业率的下降做出了巨大贡献。
该行业的资本投资大幅下降，最近在美国的资本投资中占了相当大的比例的总数。
产量减少，因为消费下降，原油/产品的储存能力正在耗尽。
当产量减少或停止生产时对储油层造成的损害。
美国石油独立性的削弱。
如上所述，负面案例包括，感染和死亡人数的不断上升、医疗体系承受的难以承受的压力、数百万人的失业、广泛的商业损失和不断增加的违约。如果出现这些情况，投资者可能会从上周的乐观情绪转向普遍存在的悲观情绪。影响因素包括：对经济和生活本身构成威胁的消极心理，对更多的恐惧，以及抑制消费和投资的非常消极的财富效应。
政府救助的影响
上周，政府颁布了《CARES法案》，获得了大约2万亿美元的救助和支持。与此同时，美联储还将再花费数万亿美元来提供流动性和支撑金融体系，并“承诺使用其所有工具”。我不会列举《国际护理法案》的所有条款，只是注意到长达八页的JP摩根的描述。正如上面所提到的，种类和规模可能还会增加。
我将分享对经济形势的有用描述，以及布林资本的经济学家康拉德德夸德罗斯对政府的回应：《国际关怀法案》不应被视为财政刺激方案，而应被视为稳定经济的一揽子计划。2020年3月经济活动的崩溃不是一个正常的周期性衰退，而是政府强制个人和企业“暂停”的结果。该法案的许多条款旨在防止私营部门解体，以便在疫情控制解除后，活动能够恢复……
因航空公司、旅馆、餐馆、电影院等的收入都在减少，经济衰退在所难免。就在一个月前，熟练劳动力还是一种稀缺资源。因此，关键是要保持劳动力和企业之间的联系。对企业的支持实际上是对劳动力的支持，因为如果企业无法从现金流中支付工人薪酬，裁员数字将使最新的申请失业救济数据变得不好看。
这些措施会有多大效果？
在最近一个季度，劳动报酬为2.9万亿美元 ，并且，考虑一个纯粹的说明性数字，劳动收入下降20% 达到5770亿美元，这大约是家庭直接收入支持的规模，而不考虑对企业的支持，这将防止劳动收入的急剧下降。财政刺激方案将从美联储获得超过4万亿美元的资金支持。此外，我们还需要有资金帮助对抗病毒的传播，越早控制病毒，就能拯救更多的生命，美国就能越早恢复活力。我们猜测，经过几个月的封闭生活，将会有大量需求被压抑。2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元，但如果一揽子计划失败，经济衰退将持续更久、更严重，财政成本将更高。
和往常一样，我不知道哪些经济学家观点是对的，但我很乐意接受康拉德的总结。
从理解到目前为止的行动，我想谈谈这一努力的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。以我简单的观点来看，我想它可以印出足够的支票，来弥补每个美国工人的工资损失和每个企业的收入损失。换句话说，它可以“模拟”经济对收入的影响。但我有两个疑问：这样可以吗？这样够了吗？
首先，正如我上面提到的，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业都倒闭了，我们将得不到我们需要的东西。例如，现在人们都依赖于食品杂货店送货和外卖。但是有没有人想知道食物从何而来，又是如何到达我们身边的呢？国库可以弥补人们失去的工资，但人们需要工资购买的东西。因此，仅仅弥补损失的工资和收入是不够的，经济必须生产商品和提供服务。
其次，我们假设政府用开支票来永远取代工资和收入，而经济继续以最低但足够的水平生产，所以我们需要的东西实现了。那么，长期的影响是什么？与石油储备一样，长期不活跃对经济生产能力有怎样的影响？ 恢复经济并使其恢复到以前的运行水平需要多长时间？
最后，财政部继续每季度增加数万亿美元的赤字和美联储继续向货币体系注入数万亿美元的影响是什么？去年六月，我讨论了现代货币理论，这次又有所不同，简单地说，联邦赤字和债务无关紧要。它不再只是一个理论，我们现在必须处理它的含义：
上述情况会对美元价值，以及美元作为世界储备货币的地位产生怎样的影响？
美元储备货币地位的降低，是否会使我们更难为赤字融资，并提高我们必须为此支付的利率？ 大规模印钞举措是否会导致通货膨胀？
全球原材料和产成品产量下降引发的供应冲击，是否会加剧通胀？
造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些因素看起来都是合理的，尤其是当它们结合在一起的时候。
现代货币理论可能没有经过严格的审查和有意识的决定就采用了它。不管我们喜不喜欢，我们都会比想象中更快地看到它的影响。调查的“顶级学者”中，100%的人不同意MMT的一些说法)。
总结
为了向你展示其他人是如何看待这种情况的 ，我重复一下memorial sloan kettering的首席信息官杰森・克莱恩的观点：
看涨的理由似乎是，货币政策将发挥作用，财政政策将发挥作用，估值将重新调整，社会将遵循有效的医疗政策 ，这些政策将是有效的，实体经济将适应，地缘政治将保持低调。纵观最近发生的所有事件，我发现在某些方面最有趣的是，沙特阿拉伯选择在美国能源需求已经因为 covid-19限制措施而受到冲击的时候，挑起了一场针对美国页岩油的供应冲击。它强调了事件的不可预测性。
我的橡树资本联合创始人兼常驻股东理查德马森可能会说，推特不是一个有价值的信息来源，但不管怎样，我还是想在推特上加上@yourMTLbroker发布的一份简明总结：
对牛市预测：6周后一切都将重新开启。失业者可以回到以前的工作岗位，或者成为真正的美国人。经济在6个月内恢复正常。低油价和0%的利率将给经济注入活力。
对熊市预测：失业率升至20%以上。至少在一两年之内，一切都不会恢复正常，与此同时，需求受到了巨大冲击。封锁对企业的影响以及石油危机，造成类似于萧条的情况。
在全球金融危机中，我还担心有一连串不利于金融市场的新闻，以及金融机构连续破产对经济的影响，但是日常生活并没有改变，也没有对生命和肢体造成明显的威胁。
如今，正如上面所述，负面影响的范围似乎要大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性，这些都与我们息息相关，但最重要的问题是，它们还能延续多久？
目前来看，资产市场价格已经对事件和前景做出了反应。虽然乐观者认为，周五的资产定价是合理的，但没有为可能出现的恶化情况留出足够的空间。因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将会下降。你可能认为，在潜在的负面事态发展之前，还有时间来增加防御性。但重要的是，你需要做好应对和利用股市下跌的准备。
世界总有一天会恢复正常，尽管今天看起来不太可能一成不变。从健康和财政两方面来说，最重要的还是我们在此期间的态度。安全第一！
2020年3月31日