雷鸣：站在最高点――宏观经济形势分析与展望
雷鸣：站在最高点――宏观经济形势分析与展望 更新时间：2010-8-23 0:15:01 2010年8月22日下午1:30时，在辽宁友谊宾馆以号楼会议厅举行“新经济形势下的金融战略――2010期货投资论坛暨冠通期货沈阳营业部开业典礼”，现场直播，以下是德邦证券研究所首席策略师、特邀财经评论员雷鸣的现场发言：
非常感谢杨总，非常感谢冠通期货给我们这样一个机会跟冠通的客户进行交流，我的演讲主题是2010年的市场特征和机会，因为我是研究策略的，所以更多地还是回归到股市的本位，但是也会讲一些宏观。因为今天的主题是新经济形势下的金融战略，在此之前我们还是从宏观着手，因为主办方希望对下半年的经济形势做一个展望，我想这是离不开大环境和大周期的。我们一个基本判断就是金融危机已经过去了，中国实现了快速的复苏。实际上金融危机它是有很强的周期性的，实际上2008年爆发金融危机应该是在预料之中的，只不过美国监管当局没有预测到这么严重，所以出手比较慢，造成了越来越厉害。
还有一个最重要的观点是这一轮中国经济08年实现快速下滑，实际上是中美经济的同步造成的，所以也是在预料之中的。2008年的时候我们的温总理就提到了2008年有可能是最复杂的一年，看出来他是有先见之明的。这里面有很多的数据，因为时间的关系我们不去做过多地解释，实际上过去的30年，中国实现改革开放以后，中国的经济周期和美国非常一致，大家看到这个图就是中国年度经济增收和美国年度增速的比较图，我们发现中美经济的高点和低点有典型的重合性，并且周期基本的跨度是在10年左右，这一轮经济周期，从1999年2008年经济周期，美国是从2000年到2008年形成了一个周期，我们2009年的经济已经回收，2010年会有提高，在这样一个大的背景下对中国经济的未来前景是没有理由过分悲观的，中国政府对中国经济有非常强的掌控能力，实现了让全世界都惊讶的复苏。我们经济是复苏了，但是繁荣还非常遥远，因为从30年的经济增长数据来看，中国经济繁荣一定要从10％的经济增长再往上走的过程是叫繁荣，从经济周期的跨度来看有一个上行周期和下行周期，从复苏到繁荣是上行周期，繁荣一般是出现在后5年，在2008年忽然出现了大规模的滑坡，我们说从周期角度来讲，很多人说现在经济已经进入繁荣了，因为GDP已经达到10％了，实际上繁荣离我们来有相当长的是 。
现在远离繁荣的一个重要的数据已经看出来了，我们现在觉得从经济周期来讲是处在复苏当中，但是目前我们面临的又是复苏过程之中的一个小周期调整，中国下半年面临了复苏时期的小规模调整，因为复苏的过程是非常复杂的，因为市场的力量还没有足以支撑经济繁荣，而政府的力量在退缩，所以这个时候会出现小周期调整。从这个经济数据我们已经看出来了，中美都出现了小周期调整，小周期调整的速度到底有多快是决定今年下半年政府调控政策的，我们预测政府下半年会松动小周期调整，如果下半年下行速度太快的话，有可能会出现一个小周期调控过程中的政策松动的过程，这是我们对下半年经济的基本判断，但是我们并不悲观，我们觉得有这么几个基本判断，中国的经济未来有可能出现小周期调整的过程，但是外来的数据非常好。
美国的市场可以说是我们外需的重要的战场，美国到四季度会有2％的增长，全年会有3％的增长，欧洲会达到1％，欧洲现在是比较的窘迫。现在大家比较担心的就是两件事情，就是欧债危机和两房债务，实际上我觉得这两件事情不值得去讲究它，一点儿小事，特别是欧洲债务危机不大的一点儿事情，被美国的投行渲染的很大，实际上欧洲债务危机早就有，并不是这次暴露出来的，前一次债务危机最大的是俄罗斯，他就不还债，欧洲国家比较讲规矩，希腊债务危机以后，他的总理到欧洲去转了一圈，可以说是低声下气地去求德国和法国出手。实际上我们知道希腊的债务规模是很小的，并且希腊的GDP在欧洲国家里面占比是很小的，我们知道在欧债危机之中法国的股市和德国的股市都在涨，因为欧债危机爆发以后德国是出口型的国家，它需要欧元的贬值，欧债危机爆发以后最大的危机就是美国指数从74一口气涨到了将近90，欧元出现了暴跌，德国在这段时间里面一直是半推半就，不是很积极地去救希腊，德国一出手希腊危机就微不足道了。
另外一个是两房债务，很多人问我会不会对中国的外汇储备构成巨大的风险，中国好像又在增值两房债务，两房债务其实已经不是一个大问题，说明什么，说明中国政府跟美国财政部是达成共识的，我2000亿美元在里面，不能有任何危险的，所以两房债务也不是什么问题，两房债务是处在次贷危机收尾的阶段，不是影响金融体制重要的事件。所以我们这样总结下来，就是在整个金融体系里面，没有很多不利的因素，因为很多的事情都是债务危机遗留下来的一些事情，所以如果从经济周期的角度来讲，金融危机已经过去了，金融危机是怎么产生的，我们知道索罗斯正是因为把握住了金融危机爆发的趋势，所以把英国人整的很惨，他认为金融危机是过度的信贷上升的，经济过度繁荣，金融机构大量地发债，造成可支撑信贷的收入太低，忽然间发展资金链断裂，金融资产价格开始下跌，下跌以后造成金融信贷产品的抵价物贬低，造成银行拍卖抵价物，造成金融资产金额进一步下跌，又造成银行进一步减轻信贷，所以它就是这样从金融高增长到低增长，甚至不增长的过程，这就是所谓的反生性理念。在08年里面美联储面对的最大问题就是商业银行不放贷，如果按照这样解释的话，金融危机是在非常繁荣的时候出现信贷超额放贷以后才出现的，所以我们认为从国际金融体系和国内金融体系来说，大的问题不会发生，正个经济形势是非常好的。
我个人在资产里面我认为决定资产价格的，如果排除这些因素，经济的大起大落正常影响的就是流动性，我们对流动性的判断还是非常精准的，我们在普遍看好今年市场高点的时候我们发表了2400点，这个是我们在去年年底的时候接受了媒体的采访，包括在我们的网络上都有很多的报道，这是我们搜集下来的，这是我们去年年底报告发表以后，引起了一定的反响。我们认为2010年上半年整体趋势不好，有可能到2400点，2400点出现的时间是6、7月份，过去半年的走势已经完全认证了我们的观点，我们当时做出这样的判断是承受了巨大的压力，因为决大机构都非常看好，中信看到了4500，我们是承受了巨大的压力，我们认为市场今年不会有这么好的机会。
在这里，我觉得我们首先来解释一下我们为什么上半年能突破常规看到2400点，我觉得我们上半年为什么能判断正确，主要是因为我们判断对了三件大事，第一件大事就是宏观政策的紧缩，2009年下半年整个宏观政策还没有任何要转向的，但是我们得出了结论，宏观政策要推出，我们知道到现在为止很多人还在讨论加息，实际上加息并不重要，加息不是影响股市的主要因素。实际上很多时候加息不是决定资本价格的主要动向，但是我们是需要从这些金融监管部门采取的措施里面去寻找政策动向，政策未来是怎么走，不是说他们采取积极的货币政策，你关键是要看他到底采取了什么政策，所以我们当时认为就是重大的转折信号，后来我们更加有信心，我们觉得我们看对了，第二个就是我们看到了今年上半年有可能房价调控，因为房价涨的太快了，4月10号国十条出台以后就出现了暴跌，我们给市场注入流动性和调控部分行业，这个部分就是我们经济政策退出的过程，你不一定要所有的都退出来，并且发公文说要退出来，政府是不会这么干的。虽然我们当时猜的不是国十条，但是我们觉得房价要被调控，我们预测到了股市要暴跌，很多的账户理财就是在国十条出台以后大幅度地降低。第三个大事就是我们预测到了美元的升值，在去年12月份的时候美元是从74点，很少人相信美元会长期上涨，但是希腊危机造成了美元的升值，确实是造成了内地资本流动的原因，这个也是造成今年上半年发达国家，尤其是亚洲国家的股市持续降低。美国的股市上涨，中国的股市却出现了巨大的跌幅。所以我认为我们上半年看到了这三件大事，可能这里面有幸运的地方，我们当时2400点是怎么得出来的，我们猜2010年就是经济很坏，跌到2400点也是很安全的，实际上这一轮最低的是2319点，所以我们觉得给了一个非常保守的策略，就是2400点附近可以大胆地去投资。
下半年的市场有可能会重新回到3000点，市场过去半年的股市应该是跟我们非常吻合的，在这个时间点上到了这样一个点位，从2300多点上来到2700点，仅仅就花了一个半月时间，所以说这个市场真的要翻转也不是那么难，下半年应该会有30％的盈利空间，但是因为现在上来了，我们认为不可能有30％，可能有20％的盈利空间。现在因为在调整之中，很多人又在害怕这个市场是不是已经过去了，已经没有机会了，我们算了一下，目前市盈率水平还是在20倍左右，还是很低的。今年上半年其实最重要的成果是什么，从中国证券市场来看，波动很大，到过70倍，也到过13、14倍，但是只有在20倍以下你们去买，去配置，总归还是有机会的，并且机会很大。我们知道在05年我们的股市起来的时候是18倍左右的市盈率，1995年股市是在20倍左右的市盈率，所以我们给出2400点是非常安全的，投资者是可以配置的。我们在下半年应该说有机会，主要是基于这样几个判断，第一个是长期处在很低的水平，不符合现状，我们为什么说20倍以下是有机会呢，因为它不可能长时间，只要过了这个位置就会回来，市盈率如果从20倍到24倍就是20％，到26倍就是30％，这个机会很容易到来，因为中国的经济还是很不错的，如果从数据上增长20％和30％很难解释这个问题，但是从AH溢价指数来看就很能说明这个问题。因为香港的定价是合理的，是国际化的市场，香港是个自由港，香港今天有美金，你说要划出去没有人阻止你，要划进来也没有人阻止你，中国是不可以的，他会查你，香港是自由港的市场。香港的估值是合理的，如果中国的估值低于20％是合理的吗？如果具体到一些金融上面，这个溢价的空间就很大很大了。工商银行在香港卖的是5.11人民币，在国内是4.38，大家到底是相信香港呢，还是香港国内呢，我认为无庸置疑，国际投行给的价格是合理的，那么内地市场为什么是这个价格呢，内地市场的4.38元是不合理的，所以这样的低估值有它的原因，甚至是难以持久的。
我们认为出现这样的根本原因是出现了大小非，今年流动性出现了转观，大小非的确是一个制度性的缺陷，我们今天也有监管的领导在这里，大小非现在随时可以流通了。第二个就是流动性的缺陷，货币紧缩，但是我们要知道要解决大小非的问题肯定是疏，不能堵，因为大小非是要全面流通的。你只有去拓展它的河道，所以解决大小非这样一个制度缺陷的话恐怕也是要解决市场流动性的缺陷。所以我们化解这两个问题的法宝是增加流动性。我们发现流动性不仅能解决大量难题，并且流动性还是解决估值的因素。流动性综合指标上升的时候，我们的指标估值趋势非常好，如果流动性指标下来的话，股市的趋势会不太好。我们要来理解流动性，怎么去分解流动性，其实我们有一个核心的观点，就是流动性一定要进行分类，这个也不是新问题了，实际上我去翻一下西方经济学，有一个著名的经济学家就提到了实体流动性是决定资本价格的，债券价格是银行决定的，中国银行不愿意放贷，把大量的钱存在银行的时候会发现国债恩在涨，今年上半年国债是涨的很不错的，因为今年上半年很多人都在猜测会不会加息，国债跟加息是背离的，国债涨加息是不会加的，银行的流动性决定了债券的价格，实体流动性决定了资本的价格，包括企业流动性和个人流动性都是实体流动性。实体没有钱，关键是看你给它多少钱，体现的数据是存款。
这个图是说明信贷增速跟股市涨跌的关系，很有意思的，信贷上升快的时候，这里面有几个典型的例子，就是2005年到2009年信贷持续增长，增长非常缓慢，但是它也持续增长，股市走的不错，最有说服力的就是2008年11月到2009年的7月份，信贷增速从16.3上升到33.9，而这段时间是中国股市最好，可以说是相当好的时候，经济很棒，我们知道2008年的时候经济很糟糕，但是股市涨的非常好，这个时候几乎是差不多来同步的，但是现在增速出现走平的时候发现股市不行，现在信贷增速持续下降，股市持续地跌，后面有一个数据更能说明问题。后面这个数据就是企业存款，我们企业存款是跟着信贷走的，尤其是2009年的3、4月份到2009年11月份的时候，信贷持续增长造成了企业存款持续上升，企业因为用不了那么多钱把大量的信贷转入到了账户，是不是会有一些资金想方设法地进入其它的渠道，这个我们不得而知，但是这样一个相关性确实告诉我们它对股市是有相当大的影响力的。目前这两个指标都出现了拐点，我们就没有理由看空下半年的行情，如果按照我们模拟数据预计的话，这个上升的情况还会持续。
我们觉得热钱的流动是推动资产价格上涨的主要动力之一，假如你进来1000万美元，它可能是跟中央银行兑换了6000万的人民币存在银行里面，但是这6000多万的人民币到它的账户上，它是可以随时支配的，它绝对不是为了追求4％、5％人民币升值的机率，它还有其它的数据，因为他知道人民币升值会带来资产价格的上升。所以他会想法设法地去买资产，热钱流动确实是推动资产价格上涨的主要动力之一。热钱流动如果一旦出现逆转流出的时候，我们的高估值就很难维持。热钱流动有间断性，它的初期可能是主要流入到了股市，因为股市最好，它最容易买进，并且资金非常容易变现。这些投资者会想买资产，容纳流动性更大的市场就是房地产市场，房地产市场的推动力是多样化的，不仅仅是消费型的需求，确实有很大一部分是投资型需求，所以房地产市场热钱流动会推动资本价格全面上涨。1998年到2009年10年里面，我们发现热钱流动跟商品房的价格密切相关，从这个角度来讲，我认为目前的房价还是有很多坚挺的理由，有可能并不能达到调控很理想的目的。下半年热钱流动肯定会加速，两个原因，一个原因是下半年美元上升的势头已经开始逆转，我们很多人说美元上半年中国热钱流进减少，热钱为会流出呢，那是因为美元实在太有诱惑力了，美元太强了，但是下半年会出现逆转，我认为美元上一轮的上涨基本上已经结束了，美元指数可能长期进入下行的通道，这会使热钱出现逆转。人民币的升值预期非常强烈，我们知道最近人民币升值以后，短短的两个月时间人民币升值是比较快的，从人民币升值的预期来讲，我们认为下半年的热钱得到流入，从7月份的外贸顺差来看也是一个非常大的量，外贸顺差里面绝对有一部分是水分，外贸顺差多的时候往往是说明热钱流动非常多的时候。我们发现有三个指标，信贷、存款和热钱流动都在起着正面的推动，所以我们下半年的机会应该是比较大的。
第三个我们还要讲我们肯定流动性对股票的价格影响很大，但是因为流动性受政府的管制影响力是很大的，实际上股市对政策的敏感程度仍然没有下降，我们知道2008年的股票最低的时候是1600点，甚至有的人叫出了1000点的悲观想法，但是4万亿一来马上就上去了，说明股市对政策的敏感度是非常高的，我们一定要去分析政策的动向。我们的存款和信贷都在银行，这个管道掌控的不是银行，我认为不是银行，因为银行没有多少话语权，真正的掌控是政府。今年上半年放出的信贷比去年竟然低出了2万多亿，所以企业没钱了，企业的存款下降了，下半年可能政策松动会多出一些流动性，我们去分析政府有没有可能出现政策松动。我们在这里有四个判断，我们第一个判断就是下半年经济减速，下半年进入小周期的回落过程，小周期的回落减速也会超出预测，我们看经济指标就看钢铁，钢铁基本上可以说明中国的情况，钢铁的情况很不好，5月份是50％，6月份是44.3％，钢铁肯定是过时了，我们知道在2008年的时候，当时最显著的指标就是钢铁出现了大量的回落，我们的总理着急了，目前钢铁的压力确实很大，这个数据下降的非常快。我们上一轮的经济调控宏观政策是在这个地方出现的，这是第一个判断。
第二个判断是通胀压力和房价压力都将缓解，政策空间增大，通胀压力虽然有风险，但是我觉得难以撼动我的观点，因为房价压力现在有些人认为没跌，政府从来没想把房地产市场管死掉，现在掐的太厉害的话有可能会造成经济调整速度太快，难以挽回的状况。这是第二个判断。
第三个判断是宽松的政策有可能再次放宽，因为我们知道现在在查地方融资平台，地方平台融资债务是中国式的危机，中国式的欧债危机，因为太大了，它已经难以用财政来支撑它形成良性循环了，所以形成了高危的风险，所以财政不可能再出现大量的松动。怎么办呢？只能是货币政策，我们知道货币政策造成价格的松动那是社会在承担，不是哪个方面来承担。我们现在知道欧洲、美国都已经表态了，我们继续执行，美国重新开始购买资产，很有意思。
第四个判断是刺激消费力度必须加大，平衡供需关系，改善结构。政府不可能再搞个4万亿，不可能再搞个大投资，我认为中国的经济调整根本目的是要提高消费在经济中的作用，只有这样实现了那么经济的结构调整才能说达到目的了。所以我们下半年的四个判断如果成功的话，我认为我们对下半年的判断就很有信心。我们认为下半年会到3000点，我认为是非常好的机会。因为时间非常紧迫，给我的时间是45分钟，差不多50分钟结束，那么时间也差不多了，再次感谢杨总给我们这样一个机会，谢谢杨总，谢谢大家。
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