（报告出品方：华创证券）
一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力
（一）内贸集运的商业逻辑
1、内贸集运的行业特征
内贸集运行业的主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D） 以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全 程物流供应链的商业模式。
客户按运输货物性质主要分为两类： 其一，是传统大宗货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备 运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货 运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富； 其二，是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、 高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。
内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在 3 个区域：环渤海港 口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港 口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、 长江航线、珠江航线等。 沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、 青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等； 长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等 城市的内河港口； 珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自 治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。 这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保 障。
2022 年我国沿海港口完成集装箱吞吐量 2.60 亿 TEU，内河港口完成集装箱吞吐量 0.35 亿 TEU。
内贸集运行业存在一定的季节性特征。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱 物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相 对稳定，第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务； 此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长； 再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响， 第四季度建材类货物的运量会减少。
2、内贸集运公司收入驱动因素
内贸集运公司收入来自于运量*运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受 到供需的影响。具体来看：
1）运量需求：内贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望 进一步打开增量空间。 “散改集”主要通过推动更多货源进入集装箱，而多式联运则主 要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空 间。
2）运价：由供需决定价格
从供给端看： a）2018 年后中国沿海运力投放力度整体放缓，2021 年出现了下降。2018-19 年内贸集 运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之 2020 年的疫情影响，内贸集运企业运力投 放更加谨慎， 2021年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力为 78.8万 TEU，同比下降 1.2%，2022 年运力规模小幅回升。
b）2022 年船舶运力开始交付，但有效运力仍然紧张。根据航运评论资料，据 Clarkson 和 Alphaliner 等机构的不完全统计，2022 年上半年中国内贸集运市场交付运力 3 万 TEU， 全年预计交付运力约 8 万 TEU，市场有效运力供给仍保持相对紧张。其中行业短期运力 增量主要来自于中谷物流，其 18 艘 4600TEU 的船舶占比新船订单量的 87.3%，但相比 中国沿海集装箱船总运力的 83.0 万 TEU，占比不足 10%，因此中谷物流的新船下水对 于内贸集运行业的影响较为有限。
因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市 场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对 更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数 （PDCI）显示，近 7 年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。
PDCI 运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。 2016 年以来绝大多数年份，PDCI 运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速 存在相关性，如 2019~2020 年，PDCI运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收 入分别同比基本持平、-1.7%。通过追踪 PDCI 运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收 入水平与业绩表现。
3）成本
内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。 码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高低取决于港口企业对外的收费政策； 船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响； 燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。 2019 年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为 30.3%、14.1%及 9.3%。
（二）格局优势是内贸集运投资的基础
1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。 近 20 年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程： 2001 年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸 集运市场步入繁荣期； 此后新入者增多，行业竞争加剧，2013 年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集 运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清； 2015 年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团）， 其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以 改善。
根据 Alphaliner 的统计数据，截至 2023 年 7 月，全球前十大班轮公司运力的市场份额合 计达到 84.5%；前二十大班轮公司的市场运力份额更是达到 91.1%，行业呈现集中度相 对较高的格局。
2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3 达到 80%。 经历较长时间的洗牌，2023 年 5 月内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远 海运）、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为 40.2%、20.6%、15.8%，CR3 接近 80%，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。 此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。
同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安 通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航 线产品“FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优 的运输服务。2022 年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品 “FAX2”。尽管 2022年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但 3家合作公 司通过增加自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增 31 条航线，投入 113 艘 船舶、370 万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步 提升了服务品质，满足客户需求。 2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标 志着内贸集运行业合作进一步深化。
（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性
内贸集运市场需求稳定增长。根据交通运输部数据，2018 年推动“散改集”后，19~21 年连续三年增速达到两位数，22年疫情影响下，国内贸集装箱吞吐量实现8767.0万TEU， 同比下降4.1%。我们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将 维持高于 GDP 增速。
我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的 基础上带来向上弹性。
1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变
国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。根据中国港口年鉴数据显示，2018 年我国港口集装箱化程度为 20.7%，相比发达国家 50%~80%的平均水平，尚有较大提升 空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将 持续提升。
铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题， 我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路， 同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。
“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。中国内贸集运的货源种类繁多， 其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电 3C 等消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。 在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了 内贸集运的重要货源。
碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。 水路运输是最为经济的方式，运费率相对低廉，具备显著的成本优势。2021 年在国内总 货运量中，公路运输占比 74%，水路运输占比 16%，铁路运输占比 9%。2016 年公路治 超后，运输占比开始回落，由 2017 年的 77%下滑至 2020 年的 72%，这部分运输需求逐 步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。
在碳中和背景之下，交通运输行业减少碳排放成为大势所趋，其中调整运输结构是重要 的减排途径。根据 Clarksons 数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的 3.1%，为铁路运输的 2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低 于公路。伴随我国碳中和碳达峰目标的确立，以水运为核心的内贸集运具备较大发展空 间。根据国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2022 年实现 85.5 亿吨，同比增长 3.8%，水路运输得到稳定发展。
2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景
多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运是将两种及以 上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内 贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客 户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时有效拓宽内贸集运的 服务范围，打开内贸集运的发展空间。
多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。根据安通控股招股书， 多式联运比重每提高 1 个百分点就可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对推动物流业 降本增效具有显著效果。积极引入多式联运是提高交通运输服务效益、降低整体物流成 本的重要着力点，也是我国物流企业共同的努力方向。 政策助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。近年来，我国出台多项政策积极引进多式联运，大力发展一体化物流运营模式。2022 年 1 月，国务院颁布《推进多式联运 发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年）》，预计未来国内集装箱水铁联运货量 增速将达 15%以上，在良好的政策环境下，多式联运渗透率有望快速提高。
海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。近年来，我国物流行业在多式联运方面不 断发力，伴随多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。以铁水联运为 例，2013~2022 年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为 25.3%，行业维持较高 增速。此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足 5%，发达国家 则一般超过 30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。
二、重点公司分析：受益于格局红利
（一）中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”
1、公司概况：营收稳步增长，盈利能力持续提升
中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于 2003 年，目前是国内第二大内贸集运公司，2016年，公司在新三板挂牌，2020年公司成功在 上交所上市。
董事长卢宗俊持股约 40%。中谷物流的实际控制人为董事长卢宗俊，截止 2023 年 3 月 31 日，卢宗俊持有中谷物流 39.9%的股权。卢宗俊历任物华海运有限公司航运部经理、 中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，拥有丰富的 航运行业经验，2003 年创办中谷物流至今担任董事长。
公司航线布局完善。 航线布局方面，中谷物流拥有超过 60 条中国沿海航线、超过 30 条 长江航线、超过 160 条珠江航线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，航线网络辐 射全国，并且不断向内陆区域延伸。覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口， 覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15 个港口。
公司经营品类：货源多元，有望在国内经济复苏中持续受益。公司运输主要货种包括钢 铁、粮食、造纸、煤炭等大宗货品与生产资料，其运量有望伴随内循环需求而提升。近 五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量及收入持续保持增 长。
公司营业收入稳步提升。公司 2017~2022 年营业收入 CAGR 约为 20%，维持高速增长态 势，2022 年疫情期间仍维持平稳增长，实现营业收入 142.1 亿元，同比增长 15.6%。从 收入结构来看，2022 年水运业务占比约 87%，陆运业务下滑 4.2pcts 至 13.1%。
公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超 53%。近年来，公司致力于向客户提供 “门到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发 运计划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式 联运业务收入占比超过 53%。
公司盈利能力稳步提升。2022 年，公司归母净利润实现 27.4 亿元，同比增长 14.0%，扣 非净利润实现 21.4 亿元，同比增长 34.2%，2017~2022 年归母净利 CAGR 约为 48.7%。 通过严格高效的成本端管控，公司毛利率及净利率稳步提升，2022 年毛利率达到 22.6%， 较 2018 年提升 13.0pcts。此外，公司 ROE 常年维持超过 15%，体现了公司优异的盈利 能力。
公司经营性现金流状态良好。内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司 经营性现金流表现良好，2022 年经营性净现金流约为归母净利润的 1.4 倍。
公司重视股东回报，22 年现金分红比例超过 70%，对应股息率超 10%。2020~2022 年 公司现金分红比例分别为 58.9%、59.8%、73.5%，公司 2022 年半年报、年报均进行分 红，年度分红金额达到 1.42 元/股，对应股息率超过 10%。同时公司承诺在无重大投资 计划或现金支出事项下，23-25 年累计分红比例不低于 60%。公司高股息、高分红特征 明显。
2、运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本
公司运力规模位居行业第二。根据 Alphaliner 数据显示，截至 2023 年 7 月 9 日，公司在 全球集装箱船舶企业中综合运力排名第 18 位，位居国内内贸集装箱物流企业第二名。 2022 年，随着 18 艘新船订单的陆续下水，公司自有运力逐步提升，公司自有运力占比 已达 56.3%，未来有望进一步提升市场份额。
新增船舶订单领先行业，运力规模维持高增。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘 4600TEU 集装箱船订单，计划于 2022 年 10 月起每月投放一艘。2022 年实际交付 4 艘， 经测算，公司 2022~2024 年运力增速达到 14.8%、38.8%、4.7%，全部投放完成后，将 在现有总运力的基础上增加约 67%。积极的产能扩张将为公司“散改集”战略提供运力 保障。
得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管 理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过 择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。
规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效 应，行业新入者很难和头部企业相抗衡。同时，不同大小船型的单箱成本也有所差异， 根据 Maritime economics 测算数据，船舶每增加 1000TEU 的运力，年化单箱成本下降约 5%。
新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船在主机新能 和燃油经济性方面较公司现有船舶实现大幅改善，有效降低了单吨单公里的能耗，而船 舶大型化产生的规模效应则带动单箱成本进一步下降，降本效果较为显著。2018 年起， 公司单箱成本逐年下降，体现出自身的强成本管控能力。
3、公司看点：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升
1）散改集、近洋市场贡献外延增量
伴随“散改集”战略的深入，增量货源将为公司收入增长提供支撑。2022 年公司对全 国各片区的“散改集”货种进行识别，针对“散改集”客户制定了一系列服务措施，并 积极开发一手客户，推动集装箱在大宗物流领域的广泛应用。2023 年公司将重点发力 “散改集”战略，主要聚焦煤炭、焦炭两类货物进入集装箱，在散货运输中挖掘蓝海市 场。 以煤炭为例，2021年中国内贸重点港口煤炭运量约为7.65亿吨，其中绝大部分均为散货 运输，而“散改集”成本低、效率高，相比散货运输具备明显优势，预计大宗散货装入 集装箱将为内贸集运的增量货源提供广阔空间。
大船下水匹配“散改集”增量需求，大船装载率较好。自 2022 年 10 月起，公司建造的 18 艘 4600TEU 集装箱船开始陆续下水，成为内贸集运行业主要的运力供给方，该批新 建船舶将聚焦“散改集”的增量货源，进一步加速“散改集”进程，同时与行业长期的 需求增长相匹配。 东南亚市场需求增速较高，供需结构良好。东南亚集运市场是典型的区域集运市场，其 需求增速常年高于全球需求增速。根据 Clarksons 数据显示，近 20 年亚洲区域集装箱吞 吐量 CAGR 约为 6.9%，高于全球集装箱增速 CAGR 的 5.9%。此外，由于国际集运巨头 均聚焦跨太平洋航线，目前东南亚市场尚未形成寡头垄断，供需结构良好。
内贸集运业务逐步稳定，进一步开拓近洋市场。中谷物流在内贸集运业务维持高增速的 基础上，进一步开拓外贸集运业务，在东南亚市场进行扩张。2022 年，公司境外收入占 比约为17.0%，同比提升11.5pcts，近洋市场需求有望维持高增速，同时在中国制造业升 级换代的过程中，部分产业逐步转移至东南亚，中国与东南亚间的往来业务有望维持高 增，未来近洋市场或将成为公司的战略导向。
2）成本管控下，单箱利润稳步提升
强成本管控之下，公司单箱成本逐年下行，盈利能力稳步增长。得益于公司的强成本管 控以及船舶大型化的规模效应，近年来单箱成本有所下行，2020 年公司单箱成本为 1764 元/TEU，同比下降 3.8%，较 2018 年同比下降 6.6%，未来伴随更多 4600TEU 船舶 的逐步下水，自有运力占比将进一步提升，有助于成本管控。
（二）安通控股：重获新生、重归正轨
1、公司发展历程：重整后重获新生
安通控股是一家以集装箱物流服务为主业，集实业投资、船舶服务等产业并举发展的综 合型物流服务商，旗下有安通物流、安盛船务两家全资子公司。 2020 年 12 月 19 日，经丰泽法院裁定，确认公司重整计划已执行完毕。公司第一大股东 为招航物流，其合伙人包括招商港口、中航信托等。公司经营业务迎来全新转机，信誉 得到重要保障，同时也注入了新的活力。 股东资本实力雄厚，有望促进公司经营迎来全新转机。公司的股东招航物流为公司第一 大有表决权的股东，同时也是控股股东，其合伙人包括招商局港口集团股份有限公司、 中航信托股份有限公司、泉州市交发置业投资有限公司、辽宁港口集团有限公司、泉州 市产业投资发展有限公司，是央企与地方国企的强强联合，公司经营有望迎来新的转折 点。
依托资本实力雄厚的央企和地方国企，公司品牌影响持续扩大，将有效促进创新公 司发展与转型升级； 招商港口拥有丰富的集装箱码头与客户资源，司法重整以后，船港之间的协同效应 有望增强，有利于全面提升公司整体业务实力； 强有力的股东背景将为公司经营提供更高水平的管理支撑，通过积极参与公司的日 常业务经营，为公司未来的稳定发展提供保障。
经营概览：营收回归重整前水平
从营业收入看，2021 年和 2022 年的营业收入分别为+61.2%、+17.7%，基本回归重整前 的经营实力。 从营收结构看，最新 2022 年海运、公路、铁路分别占比 89.2%、8.3%、2.5%。
从毛利率看，2022 年毛利率为 30.6%，同比提升 1.4%pcts，毛利率持平企稳，已经超过 重整前的毛利率水平。 从净利率看， 2018 年以前，公司归母净利率基本维持稳定；2019 年受到控股股东违规 占用资金的影响，公司出现巨额亏损，资不抵债；2020年司法重整实施完毕后，2021年 和 2022 年净利率大幅提升至 22.7%、25.5%，远高于重整前的 4~11%。
资产负债率：公司资产负债率由 2019 年末的 112.3%降至 2022 年末的 25.8%，资产负债 率维持相对稳健水平。 货币资金：公司货币资金及交易性金融资产由 2019 年末的 1.82 亿元提升至 2022 年末的 43.68 亿元（其中货币资金 13.73 亿元，交易性金融资产 29.95 亿元），现金比率提升至 183%。 财务费用：2019 年公司财务费用提升至 3.48 亿元，2020 年经重整完成后，财务费用下 降至 2.14 亿元；2022 年财务费用进一步下降至 0.02 亿元，财务费用率下降至 0.03%。
2、竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升
公司拥有多式联运核心物流网络资源，是内贸集运三大龙头之一。基于完备的多式联运 物流网络与丰富的装备资源，安通控股现已形成多层次，广覆盖的物流网络资源。
1）海运板块： 公司在全国设立海运网点 94 个，涉及业务口岸 138 个，内贸集装箱吞吐量在国内 80 个 主要港口位列前三，主营国内航线干线 31 条。2022 年公司升级了内贸精品航线，与具 有央企背景的上海泛亚航运有限公司及国内领先的民营船公司大连信风海运有限公司进 一步加强内贸航线的融舱合作，推出升级版的内贸合作航线产品“FAX2”，为广大客户 提供覆盖更广、班期更密、交货更快、效率更优的航线产品。
2）公路板块：公司与全国近 2000 家集卡运输供应商开展深度合作，依托广泛覆盖的密 集网点，实现公路运输的“点对点”高效传递与中转服务，满足客户对于“最后一公里” 的物流需求。在“干支一体”模式下，通过对码头、船舶、铁路、集卡多方资源有效整合，实现“一次承接，一票到底”，帮助客户降低运输成本，提高运输效率。
3）铁路板块：公司共设立铁路网点15个，铁路直发业务线超329条，海铁线路477条， 涉及业务铁路站点 832 个，铁路服务覆盖 32 个省级行政区 273 个城市。通过高效链接铁 路与港口单位，公司着力为客户提供铁路集装箱下水多式联运新模式，实现“一次托运、 一个运单、一次投保、一箱到底、一票到门”，提升了海铁运输用箱标准度与匹配度， 降低了客户的综合物流成本。
依托自身物流网络优势，公司物流服务覆盖半径大幅提升。公司多年来深耕水路运输， 并以水运为基础，整合水路、铁路、公路运输资源，完善布线与网络节点强化海铁联运 业务，并进一步延伸公路物流，服务范围不断向内陆延伸。目前公司已经在公、铁、海 的运输体系中形成网络化竞争优势，物流产品覆盖半径、时效性都得到大幅提升。 通过多元化的箱型结构，公司为客户提供全程集装箱物流服务。公司的多元化箱型适配 的货物种类广泛，可以为客户提供整箱、拼箱、集装箱堆存、装拆箱、集装箱运输、内 陆中转、门到门和多式联运等全程集装箱物流服务业务。与散货船以及单一的运输方式 相比，多式联运通过标准化的操作，提高了运输周转速度，降低了货损率和各环节作业 成本。
公司运力市占率位居国内第三。截至2022年12月31日，公司经营管理船舶共计74艘， 总运力达 212.6 万载重吨，其中自有船舶 49 艘，自有运力约为 163.1 万载重吨，公司自 有船舶的运力占公司总运力比重的76.7%。根据Alphaliner数据统计，截至2023年7月， 公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第 21 位，位居国内内贸集装箱物流企业前 三甲。
公司作为内贸集运行业龙头，业务开拓能力较强，受疫情影响，2022 年公司实现计费箱 量 243.9 万 TEU，同比下降 6.9%，实现集装箱吞吐量 1358.2 万 TEU，同比增长 3.6%。 考虑到未来经济逐步复苏，集装箱物流需求有望提振。
自 2019 年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。 收入端：近年来内贸集运行业维持高景气度，2022 年公司每 TEU 收入为 3762 元/TEU， 同比大幅增长 26.4%； 成本端：受益于船舶大型化以及自有运力占比提升，2018 年来单箱成本有所回落，2021 年公司每 TEU 成本为 2107 元/TEU，同比下降 4.1%，较 2018 年下降 17.9%，2022 年疫 情影响下计费箱量有所下滑，导致每 TEU 成本有所回升。
（三）同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善
我们将两家上市公司做比较（份额分别为第二与第三） 自有运力占比：2022 年末，安通控股自有运力占比为 76.7%，高于中谷物流的 56.3%； 在手订单：2023 年 7 月，中谷在手订单约为 2.78万 TEU，在手订单占比为 22.9%，而安 通的在手订单为 0.49 万 TEU，在手订单占比为 5.6%。
中谷净利润规模优于安通。 2022 年中谷物流收入 142 亿，同比增长 15.6%，安通实现营业收入 91.8 亿元，同比增长 17.7%，安通自重整以来，经营已经回归良性发展轨道；2022 年中谷归母净利润实现 27.4 亿元，同比增长 14.0%，安通实现归母净利润 23.4 亿 元，同比增长 32.6%。 中谷归母净利润规模优于安通。
经重整后，安通利润率底部回升，毛利率、净利率均优于中谷。2022年安通毛利率实现 30.6%，同期中谷毛利率为 22.6%，安通领先于中谷约 8个百分点，经重整后安通盈利能 力有所提升；近两年，安通净利率维持在 22%以上，2021~2022 年分别实现 22.7%、 25.5%，净利率反超中谷。
中谷的费用率均低于安通。 财务费用率方面，2020年重整完成后，安通财务费用率逐年下降，2021年与中谷基本持 平； 销售费用率方面，中谷常年低于安通，反映了中谷较高的经营效率； 管理费用率方面，安通 2022 年管理费用率有所下降，但仍高于中谷约 1.6 个百分点。
中谷近年来资产规模有所提升，安通经营杠杆低于中谷。重整完成后，安通重点着力于 恢复经营规模与市场占有率，资产规模增速有所放缓，而中谷的运力扩张则更为积极， 2021 年中谷净资产同比增长 87.1%；财务杠杆方面，2022 年安通的权益乘数为 1.35，低 于中谷物流（2.16）。
中谷的资产负债周转效率优于安通。 2022 年安通的资产周转率与中谷基本持平； 应收账款方面，安通的应收账款周转天数显著高于中谷，约为同期中谷的 2 倍及以上； 应付账款方面，安通 2019~2020 年应付账款周转天数高于中谷，但其余年份均低于中谷， 主要系 2019~2020 年安通面临重整，部分应付账款延迟兑现所致。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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