（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊，沈鸿，薛令轩）
1、我国养老金第三支柱的发展背景
1.1、我国人口结构老龄化正在加剧
人口老龄化作为一个热议的话题，正在悄然影响着我们的生活。随着我国老 年人口比例持续上升，我国的养老金问题也随之浮现。我国是否还具有充足的养 老金结存？年轻一代退休后，养老金金额是否可以维持正常养老开销？有没有办 法可以维持退休生活质量？这些问题常常出现在新闻或是个人日常讨论中。通过 对我国人口年龄分布及老龄人口增长趋势分析，可以更直观的了解如今我国的老 龄化情况。 65 岁及以上老龄人口数量持续上升，老龄化问题凸显。国家统计局数据显示 我国 65 岁及以上人口（下文简称老龄人口）数量在 2000 年约为 0.88 亿，占全国 人口数量的 7%；截至 2021 年末，我国老龄人口数量为 2.01 亿，占比 14.2%，其 数量及占比均出现大幅上升。相比总人口在过去 21 年来的复合增速为 0.52%，65 岁以上的老龄人口复合增速高达 3.99%。
老龄人口占比不断上升使得我国开始迈入深度老龄化社会。根据 1956 年联 合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区 65 岁 及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老 龄化社会；比例达到 14%即进入“深度老龄化社会”；20%则进入“超高龄社会”。 2000 年时，我国的 65 岁及以上人口占比达到了 7%，开启了老龄化社会。随着老 龄人口的持续上升，2021 年末超过了 14%的深度老龄化社会的标准线，说明我国 已正式进入了深度老龄化社会。
我国出生率的下降加速了老龄化进程。2000 年我国人口出生率为 14.03‰， 2000 到 2011 年前，呈持续下降的趋势。2011 年 11 月，中国各地全面实施双独 二孩政策；2013 年 12 月，中国实施单独二孩政策；2015 年 10 月，中国共产党第 十八届中央委员会第五次全体会议公报指出：坚持计划生育基本国策，积极开展 应对人口老龄化行动，实施全面二孩政策。政策端的多次加码，使得我国出生率 在 2011 到 2016 年间出现了小幅的上升，但在 2017 年后人口出生率加速下行。
从我国自然增长率来看，虽然在“二胎”政策落地后有所上升，但无法改变人 口自然增长率持续下降的趋势。2000 年我国人口的自然增长率为 7.58‰，而 2021 年我国人口的自然增长率仅为 0.34‰，较 2000 年下降了 95.51%。从趋势来看， 我国人口的自然增长率在未来几年很有可能出现负增长。出生率近年来的加速 下行导致人口自然增长率的不断降低，对我国人口年龄结构造成负面影响。
1.2、第一支柱（基本养老金）收入端及支出端面临双重承压
我国养老金体系由三大支柱构成，养老保险种类相对完善。世界银行在 1994 年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出涵盖公 共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第 三支柱）的三支柱概念。此概念在之后被世界上的众多国家广泛使用。我国养老 金体系起初仅有全国统一的养老保险制度，在经过了数十年的改革与建设，新的 养老保险制度已初步建立。如今，我国养老保险体系由“三支柱”构成：“第一支柱” 是由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险组成的基本养老保险，“第二 支柱”由企业年金和职业年金组成，“第三支柱”是由商业养老保险、养老目标 FOF、 个人税收递延型养老保险等构成的个人养老金保险。多层次养老保障体系意在为 居民退休提供强有力的支持。
随着老龄人口比例上升，出生率持续走低，我国基本养老保险基金已出现负 增长。人社部发布的数据显示，我国 2020 年基本养老保险基金总收入 49229 亿 元，总支出为 54656 亿元，收支结余出现缺口，达 5427 亿元。从 2012 年到 2020 年，基本养老险的收入端及支出端的年化增速分别为 10.7%及 16.0%，支出部分增 长显著高于收入段，这对基本养老保险有着负面的影响。
我国养老金体系以第一支柱为主，第三支柱占比相比美国明显较低。从 2021 年我国养老金三支柱占比来看，第一支柱（基本养老保险）占比最高，为 55.48%； 第二支柱占比为 38.16%（包含企业年金及职业年金，职业年金采用了 2020Q4 数 据）；第三支柱占比较低，为 6.36%（计算时仅包含商业养老保险及养老目标 FOF 产品规模）。对比来看，美国的养老金三支柱来看，其第二及第三支柱规模均显著高于我国。美国养老金第二支柱规模占比过半，主要是因为其包含了多种联邦 及州立的 DB 及 DC 计划，还包含具有税收递延功能的 401（k）计划，多种类的 养老产品使其第二支柱规模占比较高；美国第三支柱占比为 39.14%，其第三支柱 市场较为成熟，其中包含了多种 IRA 功能性账户，可为居民提供多种功能的养老 产品，同时给予一定的税收优惠。
2、养老目标基金是养老金第三支柱的重要抓手，战略地位凸显
在人口老龄化叠加基本养老保险收支失衡的情况下，我国政策端持续助力养 老金第三支柱发展。保险公司、银行与公募基金也在积极参与第三支柱体系构建。 商业保险公司通过养老保险产品提升客户渗透率，也在监管政策引导下积极推出 税延型养老险，但目前税收优惠力度有限，试点效果不及预期；各商业银行也在 2020 年陆续推出养老理财类产品。目前养老目标基金市场已超千亿规模，近期国 务院办公厅在顶层设计中推出的个人养老金账户制度，是中国养老金发展的一次 创新，可助力我国养老目标 FOF 及公募基金市场发展。
2.1、现存个人养老金产品为我国养老金改革提供方向
大力发展养老保险第三支柱对我国的国家战略有着重要的意义：1）可缓解第 一支柱的负担，满足居民多层次的养老需求；2）集中居民闲置资金，投资于基础 设施和新经济发展，从根本上促进我国资本市场的健康发展。近年来，国家发展 养老金第三支柱的信号频繁释放，从对商业养老保险的规范化到鼓励各类金融机 构开展养老金融业务，再到 2018 年税延商业养老保险试点落地。2022 年来，我 国在 4 月提出了个人养老金账户实现独立管理，并拟将享受税收递延及受税优惠 的产品从单一产品转变为账户内的投资产品（即在账户内投资的资金可享受相应 的税收优惠）。
我国个人养老产品正趋于多元化，但大多处于试点阶段。 我国目前市场上现 有的个人养老理财产品（养老金第三支柱）大致为：商业养老保险、个人税收递 延型养老保险、养老目标 FOF 产品以及银行养老理财产品。除普通商业养老年金 保险及养老目标FOF外均处于试点阶段。从产品规模上看，因养老保险发展最早， 截至2021Q3，其累计准备金超 6200 亿元；而养老目标 FOF 规模在 2021 年末超1100亿元；而处于试点阶段的产品规模则较小。
我国具有税收递延效果的养老产品较少，且处于试点阶段，覆盖范围有限。 从市场上现有的个人养老产品来看，除个人税收递延型养老保险可为投资者提供 一定程度上的税收递延外，其他产品均不具备税收递延功能。个人税收递延型养 老保险于2018年4月首次在上海、福建、苏州工业园开启试点，截至2021年10月累计保费仅为6亿元，规模增长并不显著。
2.2、政策红利及利率大环境助力个人养老市场发展
政策端发力，推动各金融机构积极布局个人养老金融领域，助力个人养老金 市场多元化发展。我国的养老金第三支柱相比发达国家虽发展较晚，但海外国家 个人养老金的快速发展及高效的模式，可为我国个人养老金市场发展提供宝贵的 借鉴。如今我国在养老金政策红利下，养老金第三支柱已初步形成，众多金融机 构纷纷响应，集众人之力，推动我国个人养老金市场大力发展。
以下对部分金融 机构进行总结： 1） 保险公司：过往主要以传统商业养老保险为主，整体已经相对成熟。税延 型养老保险和专属商业养老保险产品也获得了一定程度的规模增长。专 属商业养老保险为投资者提供了更为灵活的缴费及领取方式，而税延型 养老保险可为投资者提供税收递延，在一定成程度上对传统的商业养老 保险形成了补充。由于税延型养老保险和专属商业养老保险产品仍处于 试点阶段，在其试点规模扩大或普及度提高时，其规模可实现进一步的增 长。
2） 商业银行：主要提供养老储蓄产品及养老理财产品，具备丰富的客户资 源和信用优势，可利用其较大的客户基数来实现产品规模提高。银保监会 于 2021 年在四地开展了养老理财产品试点，并于 2022 年扩大了其试点 范围（增加至了十地）。我国商业银行及银行理财子公司极大丰富了第三 支柱商业养老金融产品。根据银保监会披露信息，截至 2022 年 4 月 15 日，已有 16 只养老理财产品顺利发售，16.5 万投资者累计认购 420 亿元， 产品试点工作进展顺利，总体运行平稳。
3） 公募基金：主要提供养老目标基金产品，包括目标日期基金和目标风险基 金。公募基金市场化程度最高，且具备更为丰富的投资经验，可为投资者 提供不同风险等级和类型的公募产品用以匹配不同客户的投资需求。与 保险公司及商业银行所提供的大部分养老产品相比，公募基金整体可提供较高的投资收益率，但产品风险可能更高。从过去的规模增长来看，从 2018 年至 2022Q1，目标养老基金的平均年化增速为 170.9%，增速较为 强劲，规模已突破千亿。 4） 信托公司：主要提供养老财产信托和养老消费信托，但由于该类型产品投 资门槛较高，覆盖范围远不如前三者。
定存利率下降，投资养老理财产品可获得较高收益。以三年定期存款利率来 看，1989 年 2 月其为 13.16%，1993 到 1999 年间经历了大幅的下降，之后利率涨 跌不一，如今维持在了 2.75%。持续下降的定存利率对过去习惯以存款作为养老 保障的人形成冲击。若投资于个人养老理财产品，无论是商业养老保险，银行养 老理财产品，还是养老目标基金，其预期年化收益均高于定存利率。从长期持有 来看，个人养老理财产品具备收益优势，其相对较长的封闭期可减少短期波动所 带来的影响，预计未来个人养老金市场可实现大量定存用户的转换，养老金第三 支柱的规模有望持续扩大。
2.3、个人养老金账户有望推出，养老目标基金战略地位凸显
此次个人养老金制度的创新将推进多层次、多支柱养老保险体系建设，助力 第三支柱可持续发展，以覆盖一二支柱保障力度不足的缺口。进而使我国居民日 益增长的养老需求得以满足。 国务院办公厅于 2022 年 4 月 21 日对外正式发布了《关于推动个人养老金发 展的意见》，本次意见对个人养老金账户制设立、参与范围、领取方式、投资方 式作了明确规定。以下我们对政策重要的点进行了总结： 1）参加范围：针对已经参加城镇职工养老保险或城乡居民养老保险制度的劳 动者（即缴纳基本养老保险的劳动者），可以参加个人养老金制度； 2）制度模式：个人养老金资金账户是参加个人养老金制度的基础，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税，并实行封闭运行。个人养老金 实行个人账户制度，独立于社保账户，缴费完全按照个人意愿，并由个人承担， 实行完全积累制；
3）投资范围：参加人可自主选择金融产品，包括符合规定的银行理财、储蓄 存款、商业养老保险、公募基金等。 4）养老金领取：参加人达到退休年龄或符合其他领取养老金的情形，经信息 平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金； 5）缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元，国家相关部门 根据经济社会发展水平等因素适时调整缴费上限； 6）税收政策：国家将制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加并依规领 取个人养老金； 7）制度推进：该制度将选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开。
个人养老金账户意见出台，将使税收递延的核心从产品转向账户。此次意见 明确了个人养老金实行个人账户制度。在 2022 年 9 月 26 日召开的国务院常务会 议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者 按每年每人 12000 元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入的实际 税负由 7.5%降为 3%。政策实施追溯到今年 1 月 1 日。这为个人投资者提供了抵 税+降税的双重利好。 新的独立账户制模式将为投资者提供多元化的投资选择。此次的账户制转型 不但将更多的产品纳入了可投资范畴，还为我国养老金第三支柱提供了联动性。 若税收递延落实，我国个人养老产品均可通过个人独立养老金账户进行投资，且 享受一定的税收递延优惠。
我国税收递延型产品规模有限，本次《意见》将使个人养老金账户迎来巨大 的发展空间。相比于发达国家，我国养老金体系中第一支柱基本养老保险金负担 过重，第二支柱企业年金发展有限，第三支柱发展是我国养老金可持续发展的重要部分。美国 2021 年养老金总规模约为 42.15 万亿美元，三大支柱规模及占比分 别为 2.85万亿美元（6.77%）、22.80万亿美元（54.09%）及16.50万亿美元（39.14%）；
我国 2021年养老金总规模为11.53万亿人民币，第一支柱和第二支柱分别为6.40、 4.40 万亿人民币， 第三支柱规模约为 7332 亿元，但从严格意义上第三支柱享受 税收优惠的商业养老保险仅有数亿元，占比微乎其微。2021 年全国参加基本养老 保险的人数为 99865 万人，按照意见中的缴费上限每人每年 12000 元的上限来计 算，我国个人养老金账户可为个人养老金市场最高带来 11.98 万亿元的规模增长。 对比市场上 6 亿元左右的个人税收递延型商业养老保险规模，及 2021 年末 1132 亿元的养老目标基金规模，按照 50%的基本养老金缴费者愿意投资个人养老金账 户（即最大潜在规模约为 6 万亿元），两者占比分别为 0.01%及 1.89%，这说明个 人养老金账户具有巨大的发展潜力。
个人养老金“暂行规定”对产品，销售机构及基金管理人进行规范化，利好养 老目标基金发展。继国务院办公厅发布了《关于推动个人养老金发展的意见》之 后，2022 年 6 月 24 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业 务管理暂行规定（征求意见稿）》（以下简称暂行规定），此暂行规定涉及有关 个人养老金投资金融产品的公募基金计划方案。市场上超半数养老目标基金符合政策标准。对于个人养老基金的投资范围， 试行阶段优先纳入最近 4 个季度末规模均不低于 5000 万元的养老目标基金，试行 期结束后，会逐渐纳入其他符合条件的基金。通过统计，我们发现截至 2022Q1， 市场上满足证监会要求的养老目标基金共 86 只，其中目标日期型基金 47 只，目 标日期型基金 39 只。
政策倡导费率优惠及长期投资理念，为投资者节省投资成本。政策对于基金 管理人和投资者均鼓励长期投资，要求对基金管理人的考核与评价周期不得短于 5 年，也不得进行短期收益或规模排名；对投资者应当给予红利再投资、豁免申购 费以及优惠管理费和托管费等鼓励机制。若申购费率减免以及管理费用优惠，可 为投资者节省一笔不小的费用，从而提高投资收益。按照“意见”里规定的每人每 年个人养老金账户最多存入 12000 元进行计算，结合符合条件的 86 只目标养老基 金的平均管理费率（平均为 0.74%，按照优惠 0.35%计算）；前端申购费按 0.5% 计算。若按照 5 年来看，可为投资者节省约 518.74 元。
3、我国养老目标基金市场概览
3.1、养老目标基金市场规模增速显著
我国养老目标基金从 2018 年成立至今发展迅速，但发展尚处于初级阶段。 在我国，养老目标基金均以公募 FOF 形式存在，从 2018 年发展至今，发展周期 尚不足四年，因此产品供给数量及发展规模较为有限，覆盖人群尚少。2018 年第 一批成立的养老目标基金为 12 只，规模总计为 41.07 亿元，经过了三年多的发展， 养老目标基金实现了规模及数量的双重上升。截至 2022 年 Q1 我国养老目标基金 总计 165 只，规模总计为 1047.34 亿元；规模年均增速为 170.79%，数量年均增速 为 124.0%。
3.2、目标风险型基金占据大部分规模
养老目标基金市场上投资者更倾向于目标风险基金。我国市场上的养老目标 基金主要分为两大类：分别为目标日期型及目标风险型。2018 年目标日期型产品 规模占比为 54.9%，高于目标风险型产品规模占比（45.1%）。之后几年，目标风 险型基金规模增速较快。截至 2022Q1，目标风险型基金规模占比为 84.7%，目标 日期型基金规模占比为 15.3%。反观数量方面，截至 2022Q1，市场上共有 165 只 养老目标基金，目标风险基金数量略高于目标日期基金，二者数量差距不大；目 标风险基金的规模约为 887.53 亿元，而目标日期型基金规模仅为 159.8 亿元，规 模不足目标风险型基金的 1/5。
我国养老目标基金以偏债混合型等中低风险产品为核心。从养老目标基金的 二级分类来看，市场上的偏债混合型基金规模占比超 75%，其次是目标日期型基 金，规模占比为 15.26%。从市场上各只基金的风险等级来看，165 只基金中，大部分为 R3 中风险，仅有 3 只为中高风险产品（R4）。
3.3、养老目标基金最短持有期以三年为主
我国养老目标基金市场上以持有期三年及以上基金为主，但投资者偏好持有 期较短的产品。对于养老目标型基金产品，基金最少持有期分为 1 年，2 年，3 年 或 5 年，其中持有期为 1 年及 3 年的产品数量居多，占比分别为 36.36%及 47.88%。 至少持有一年期的基金规模占比最高，为 76.92%，至少持有年限大于等于三年的 基金规模合计占比为 22.86%。从养老目标基金子分类的最少持有年限来看，目标 风险型基金主要以至少持有 1 年以上的为主，其次是至少持有 3 年以上的，持有 年限在 4 年以上的较少；目标日期型基金的最少持有年限以 3 年以上为主，至少 持有 3 年及至少持有 5 年的基金分别为 50 只及 21 只。总的来看。目标日期型基 金的最少持有年限整体水平高于目标风险型基金，适合预计要长期持有的投资者。
3.4、养老目标基金市场头部效应显著
养老目标基金产品集中度较高，规模合计前 10 大公司规模占比超七成。截至 2022Q1，市场上共有 50 家基金管理公司设立了养老目标基金，其中养老目标基 金管理规模前三大公司分别为交银施罗德基金、兴证全球基金及汇添富基金，三 家公司规模合计占比为 39.92%。前十大公司所管养老目标基金的规模及数量占比 分别为 74.90%及 31.52%，产品规模较为集中。
3.5、养老目标基金的收益与风险画像
目标日期基金为 70 后及 80 后提供较为丰富的选择。截至 2022Q1，市场上共有 74 只目标日期基金及 91 只目标风险基金。设定范围从 2025 年到 2060 年，其 中目标日期为 2035 年及 2040 年的产品数量最多，数量占比分别为 22.97%及 31.08%。市场上的目标日期基金为年龄段在 42-52 岁的投资者提供了较多的选择 （根据 2035 年及 2040 年退休年份进行推算），22-27 岁的投资者选这则十分有限 （市场上目标日期为 2055 年及 2060 年的目标日期基金数量合计仅有 3 只，占比 约 4%）。 目标风险基金以稳健型产品为主。目标风险基金通常包括稳健型、平衡型及 积极型三类，其中稳健型养老产品最多，占比 65.93%；平衡性产品占比为 29.67%； 而积极型产品数量则最少，占比仅为 4.40%，主要是因为目标风险基金主要追求 稳定增长，对风险控制有着较高的要求。
从养老目标基金的历年收益风险指标来看，目标日期基金在 2019 年及 2020 年的单年收益均高于偏债混合型基金指数单年收益，2020 年目标日期型基金的单 年收益高达 31.25%；目标风险型基金的历年波动率及最大回撤均低于目标日期型 基金，两类养老目标基金的风险水平略高于偏债混合型基金指数但小于沪深 300 指数。
目标日期基金在市场上涨或震荡时展现出较好的收益能力，目标风险基金在 下跌市场中风险控制能力优秀。考虑到养老目标基金成立较晚，我们设立起始日 期为 2019 年 4 月 10 日。在市场上涨的区间里，目标日期基金的收益能力要高于 目标风险基金，以 2020 年 3 月开始的区间为例，目标日期型基金平均收益为 24.53% 显著高于目标风险基金（11.21%）；而目标风险基金则在下跌市场环境下展现出 较强的风险控制能力，在 2021 年 12 月 14 日至 2022 年 4 月 26 日万得全 A 下跌 28.00%时，同期目标风险基金平均收益为-9.43%，其优秀的风险管理能力可为投 资者提供有效的风险保护；在震荡市场环境下，两类基金的收益，均高于市场收 益，且目标日期基金平均收益更高。
目标日期基金权益仓位随目标退休年份而升高，部分目标日期基金平均仓位 在 2021 年出现下滑。从各目标日期基金的权益占比来看，临近目标退休日的基金 （目标退休年份 2025），其平均权益仓位约为 15%，基金底层资产以固收资产为 主，用以满足临近退休投资者的流动性需求。目标退休年份在 2030-2040 之间的 权益占比较为相近，2021 年占比基本维持在 50%-56%；而目标退休年份距今较远 的基金，如（目标日期 2050 及目标日期 2055），其具备 25 年及以上的长投资周 期，对应的权益占比均在 70%以上。2021 年目标日期基金 2025、2030、2035 及 2050 的平均权益仓位占比均较 2020 年出现了一定程度的下滑。
2021 年目标风险基金中偏债混合型及平衡混合型就 2020 年同期出现小幅下 降。2021 年的目标风险基金中，偏债混合型 FOF、平衡混合型 FOF 及偏股混合型 FOF 基金权益占比分别为 21.70%、46.28%及 67.98%。2021 年偏债混合型 FOF 及平衡混合型 FOF 权益占比相对去年同期分别下降 4.77pct 及 1.44pct。偏股混合型 FOF 权益仓位与去年基本持平。
目标日期型及目标风险型基金的平均年化收益、平均年化波动率及平均最大 回撤介于灵活配置型基金和偏债混合型基金之间。从平均年化收益来看，目标日 期型基金大于目标风险型，但两者平均年化收益介于灵活配置型基金及偏债混合 型基金之间。风险方面，目标风险基金有着较强的风险控制能力，其平均年化波 动率及平均最大回撤均低于目标日期型基金。观察平均收益风险比及平均卡玛比 指标，目标风险基金高于目标日期型及灵活配置型基金，但略低于偏债混合型。 考虑到偏债混合型基金收益较为有限，综合对比来看，目标风险型基金展现出了 较高的投资性价比。
在选择养老目标基金时，应当结合自身的目标投资收益，目标投资期限及风险收益偏好来选取适合的产品。在选择目标日期型基金时，可根据基金的目标退休年份结合自身的年龄及退休年限来进行选择；在选择目标风险基金时，应根据个人的投资风格及风险预期来进行判断。
4、从美国经验看我国养老目标基金的发展未来
本章中我们通过借鉴美国的发展经验以及全球知名资管公司的模式对我国未 来养老目标基金的发展进行展望。
4.1、美国IRA发展较为完善，可参考其发展经验
美国政府为鼓励个人储蓄养老，设立了不同类型的退休账户，各类退休账户 配套了相应的税收优惠政策。税收优惠模式主要分为 EET 和 TEE 两种模式。EET 是指在缴纳和投资过程免税，在领取时纳税，是目前养老市场上主流的征税模式。 TEE 则是在缴纳本金时纳税，投资和领取时免税，罗斯型（Roth）退休计划多采 取此种征税模式。下文将重点介绍各类 IRA 计划并结合 401(k)计划进行比较。 IRA 是美国养老金第三支柱核心。美国养老金第三支柱包含年金（Annuities） 及 IRA。其中 IRA 英文全称为 Individual Retirement Accouts。美国的 IRA 分为 Traditional IRA、Roth IRA 及 Employer-sponsored IRAs，其中在 Traditional IRA 及 Roth IRA 规模具有主导地位。IRA 账户 2021 年存入上限是$6,000（50 岁以下）， 50 岁以上为$7,000。两个 IRA 账户共享存入上限。
Traditional IRA（传统 IRA）：以税后收入进行投资，投入的本金在满 足一定条件下可以抵税（投入的抵税部分存在上限）。在账户里所产生 的投资收益不缴纳税额，但在资金取出时需缴纳个人所得税。账户资金 要在 59.5 岁后才能正常取出，70.5 岁前必须全部取出。若账户持有人在 59.5 岁前取出需缴纳 10%的罚金。 Roth IRA（罗斯 IRA）：与 Traditioanl IRA 存在相似性，但灵活性更高。 两者区别在于：Roth IRA 的投入本金可随时取出，不必等到 59.5 岁（取 出收益部分需缴纳罚金）；若本金存满 5 年，可连本带利一同取出，且 无需缴纳个人所得税。此账户缴纳的本金已纳税，已纳税的本金不享受 税收递延。投放 Roth IRA 有一定的收入限制，若收入超过上限就无法投 入。
Employer-sponsored IRAs（雇主发起式 IRAs）：雇主发起式 IRAs（主 要针对小企业或自雇类），与前两者略有不同，可细分为三类:一是 Simplified Employee Pension，简称 SEP IRAs，仅由雇主缴费; 二是 Salary Reduction Simplified Employee Pension Plan，简称 SAR-SEP IRAs，此类 个人账户为 SEP IRAs 的一种，雇员可以选择让雇主将缴费缴入个人养 老账户或是设立在雇主名下的年金账户; 三是 Saving Incentive Match Plan for Employees，即 SIMPLE IRAs，与 SEP IRAs 仅由雇主缴费不同的 是，SIMPLE IRAs 可允许雇员自己缴费。
美国 401（k）可迁至 IRA 账户， 为个人投资者提供额外的退休资金。美国 401（k）是一种企业年金，分为传统 401（k）和罗斯 401（k），两者的税收优惠 模式稍有不同，这点与 IRA 相似。401（k）一般存在于私营公司，员工自愿缴纳 本金到 401（k）账户，公司给予一定的匹配金额，员工需自己决定投资方向并承 担投资风险（DC 模式）。在员工离开所在雇主时可将 401（k）迁至（Rollver）个人 IRA 账户。此模式优势在于当 401（k）迁入 IRA 时，员工可获得更多种类的投 资选择（公司 401（k）的投资选择有限）。
美国 IRA 市场上，传统 IRA 规模占比最高，持有 IRA 的家庭占比超三成。 从 2021 年 IRA 规模占比来看，传统 IRA 为核心，为 84.8%，而罗斯 IRA 及雇主 发起式 IRA 占比分别为 9.5%及 5.7%。从拥有 IRA 的家庭占比来看，2021 年拥有 任一 IRA 账户家庭的数量为 4770 万户，占比达到了美国家庭的 36.7%，其中拥有 传统 IRA 的家庭数量为 3660 万户，占比为 28.2%。
美国 IRA 运作年限较长，规模增速稳健。在 1974 年劳动节当天，美国福特 总统签署 ERISA，标志着传统 IRA 计划的诞生。ERISA 明确认定了传统 IRA 是 一种养老储蓄手段，而非简单的投资计划。从 IRA 规模来看，1995 年仅为 1.3 万亿美元，2021 年为 13.9 万亿美元，26 年间，年均复合增速为 9.54%；2016 年 末至 2021 年末，规模复合增速为 11.7%。从单一资产来看，基金类资产规模最 大，且增速最快（其他资产因涉及股票，债券等众多资产，不具有可比性，我们 这里不做讨论）。基金类资产在 1995 年规模仅有 5000 亿美元，2021 年为 6.2 万 亿美元。过去 26 年间的年均增速为 10.2%；；2016 年末至 2021 年末的年均增速 为 10.9%，高于寿险公司产品及银行存款产品。
IRA 中基金产品规模占比超 40%。从各类资产 2021 年的规模占比来看，其 他资产（包含了股票，债券及 ETF 等多种类型资产）占比最高为 46.4%；但就单 一资产而言基金类产品的占比最高，为 44.3%。1995 年到 2005 年，基金类产品的 规模占比持续上升，2005 年开始回落，近年来稳定在 40%左右。近年来，寿险公 司产品（主要指在 IRA 里的商业年金）及银行类存款产品规模合计占比在 10%左 右。
2021 年美国本地股票型基金规模占比最高，混合型基金规模年均增速最快。 2021 年 IRA 的基金产品市场规模约为 6.2 万亿美元，其中本地股票型基金占比最 高，为 44.59%；其次是混合型基金及债券型基金，规模占比分别为 19.28%及 13.72%。从历史年均增速来看，自 1997 年来，混合型基金最高（11.7%）；而近五年来，全球股票型基金年均增速最高（13.1%）。
美国市场上目标日期基金主要由 DC 及 IRA 账户持有，养老属性凸显。截至 2021 年末，美国目标日期基金总规模约为 18070 亿美元，较 2020 年上升了 2200 亿美元。从增速来看，自 2005 年末至 2021 年末，目标日期型基金增速较快，年 均增速为 22.53%。从投资主体细分来看，投资于目标日期型基金的主体主要为各 类 DC 计划（包括 401（k）等其他 DC 计划，具备一定的养老功能）以及 IRA 账 户，两类主体 2021 年规模合计占比近 85%。其“一站式”较为便利的投资方式，及 长期且稳健的投资策略受到了 DC 及 IRA 这类具备个人养老属性账户的青睐。
4.2、目标日期基金更具养老投资属性
目标日期基金为美国养老目标基金市场的核心产品。从 2000 年末至 2021 年 末美国养老目标基金市场规模增长迅速，年均复合增速为 21.14%，其中目标日期基金及目标风险基金规模年均增速分别为 29.28%及 13.15%。回望 2002~2007 年 间，美国养老目标基金市场发展最快，总规模在 5 年间的年均增速为 53.48% ； 目标日期基金的年均增速更是高达 66.19%。虽然在 2000 年时目标风险基金规模 是目标日期基金规模的近四倍，但得益于目标日期基金的持续高增速，在 2009 年， 其规模超越目标风险基金，至今规模仍遥遥领先。由于目标风险型基金需要投资 者对不同阶段市场做出风险判断并选择合适的基金，而目标日期型基金则提供了 根据投资者所处生命周期的动态调整，大大降低了个人投资者的决策门槛与成本， 逐渐获得了更多养老金投资者的青睐，因而获得了更快的发展。
美国养老目标基金中，目标日期基金更受投资者青睐。参考美国近年来的各 养老目标基金的规模变化情况，我们发现在 2008 年前，目标日期及目标风险型基 金规模有序增长，而在此之后，目标日期型基金历年基本处于净流入状态（除 2020 年），而目标风险型基金的净流入极为缓慢，从 2014 至 2021 年持续处于净流出 状态。从美国的发展先例可以看出，更符合养老需求的目标日期基金，成为美国 养老目标基金市场的主导。我国养老目标基金市场发展较晚，市场结构与美国多 有不同，借鉴美国养老目标基金市场发展趋势，可以看出，目标日期基金是大势 所趋。
我国养老目标基金市场中目标风险型产品更受市场欢迎，与美国市场特征相 反。截至 2021 年末，我国养老目标基金市场上产品规模还是以目标风险型基金为 主，目标日期基金规模占比仅为 15.15%，而反观美国养老目标基金市场，2021 年 末目标日期型基金规模占比为 81.07%，市场结构与我国恰好相反。2018 年，我国 目标风险基金规模略低于目标日期型基金规模，但之后几年目标风险型基金规模 及数量激增，均超过了目标日期基金。截至 2022 Q1，目标风险基金和目标日期基 金的规模及数量分别为 887.54 亿（91 只）及 159.81 亿（74 只）。
我国坚持长期投资的投资者数量占比较少，与养老投资的长期投资历年相悖。 养老金作为长期投资工具，需要投资者长期持有，而我国公募基金投资者对于单 只基金平均持有时间较短。据证券投资基金业协会出具的《全国公募基金市场投 资者状况调查报告（2020 年度）》数据显示，在 2020 年，单只公募基金持有期为1 到 3 年的个人投资者占比最大，为 34.9%；平均持有时间为 3 年到 5 年的个人 投资者的比例为 11.5%；而持有 5 年以上的比例仅有 9.6%。
我国具备专业投资知识的个人投资者占比不高，面对市场做出正确决策的能 力有限。从调查数据显示，虽然总计 75.1%的受调查者表示自己具备金融相关知 识，但细分来看，仅有 26.9%的投资者目前或曾今从事金融领域相关工作（可能 具备一定的实操能力）；而合计 48.2%的投资者为通过自学或所学专业涉及过金 融知识（实操能力或有不足）；而 21.0%的调查者完全没有接受过相关教育。
目标日期基金无疑是更符合我国国情的养老理财工具。目标日期基金定位明 确、简单易懂，投资者只需根据自己的退休日期选择适合的目标日期基金。而使 我国投资者较为头疼的问题，例如如何达到配置合理化，该买什么样的基金及何时应该调仓等问题，均由基金管理人全权负责。目标日期基金不但解决了投资者 的投资问题，也可基本上实现养老资产合理分散、自动再平衡、组合风险随年龄 下降变化等核心诉求。对于我国投资者基金持有期较短的问题，目标日期型基金 的最短持有期大部分在三年及以上，其较长的封闭期可在一定程度上加强投资者 教育，减少投资者非理性的调仓。
4.3、低费率的被动化养老目标基金或有一席之地
养老目标基金可主要投资管理公司自有指数基金以降低综合费率。近期发布 的暂行规定有意降低养老目标基金的意愿，但我国养老目标基金综合费率仍大幅 高于海外类似产品。从全球知名公司 Vanguard 的养老目标基金来看，其 Target Retirment 系列现有 12 只，与我国的目标日期基金类似，截至 2022 年 5 月 31 日， 规模总计 5613 亿美元。从费率来看，Vanguard 的 Target Retirment 系列基金虽都 为 FOF，存在“双重收费”的问题，但其所投子基金均为指数型，管理费率较低。
该系列的子基金平均费率约为 0.06%，而 FOF 管理费为 0.08%，两者加起来低于 0.15%。我国可参考 Vanguard 以投资指数型基金或 ETF 所获得的低费率模式，提 供低费率以让利投资者，从而增加客户与公司的粘性，培养客户长期投资习惯。 Vanguard 被动化目标日期基金模式的成功离不开美国强有效的权益市场， 随着我国权益市场的日渐成熟和有效，未来被动化的养老目标基金或能占有一席 之地。
4.4、头部公司可尝试拓展多样的产品线
富达相比于其他公司，是少数推出多系列目标日期基金的公司，其丰富的产 品线，给予投资者不同费率及投资风格选择。 Fidelity 共有五个目标日期系列基 金，其中主流的三类为 Fidelity Freedom 系列、Fidelity Freedom Index 系列以及 Fidelity Freedom Blend 系列（ Fidelity Simplicity RMD 及 Fidelity Managed Retirement 规模占比较小且主要针对在其目标日期临近时满 70 周岁的投资者，我 们在这里不做详细讨论）。Fidelity Freedom 是 Fidelity 目标日期基金系列的代表， 成立于 1996 年，截至 2022 年 5 月 31 日，该系列规模在其养老产品市场占比为 63.55%。该系列产品对权益资产的暴露较高，还通过适度的杠杆增加配置比例， 力求在投资者退休前实现资产增值。
Fidelity Freedom Index 系列成立于 2009 年 （截至 2022 年 5 月 31 日，规模占比 32.89%），通过投资指数 ETF 达到资产配 置效果，各大类资产中配置 ETF 的数量较少，其平均费率仅为 0.12%，远低于另 外两类。从风格来看，Fidelity Freedom Index 系列与 Vanguard Target Retirement 系 列较为相似（低费率+投资指数型基金）。Fidelity Freedom Blend 系列则采取主动 +被动的混合管理模式，股票投资段主要以大盘混合基金为主，债券端加入了多品 类的债券以稳定回报率。因其成立时间较晚（2018 年），规模占比仅为 3.46%。 富达多元化的目标日期基金产品线给与投资者多样化的的费率及投资风格选择， 将产品细分以给予更好的服务体验。
Fidelity 不同类型的目标日期基金推动总体规模获得较大的增长。从 2010 年 至 2016 年，Fidelity Freedom 系列增长缓慢，且个别年份规模出现小幅下滑。Fidelity 于 2009 年推出的 Fidelity Freedom Index 系列，通过投资被动指数型基金以大幅降 低了基金的综合费率，低费率成功吸引了部分客户，其规模保持了不错的增长率， 而此系列基金在 2018 年末年至 2021 年末迎来了井喷式增长，其年均规模增长率 高达 57.76%，很好的弥补了同期 Fidelity Freedom 系列规模增长的不足。在之后 2018 年 8 月，Fidelity 再次创新并推出了 Fidelity Freedom Blend 系列，不同于前 两个系列，此系列采取了主动管理结合被动管理的模式，融合二者较低费率和较 强超额收益获取能力的优势，使得投资者能以较低的费用享受部分主动管理带来 的收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】