诺安基金发布主题行业系列深度报告：汽车行业
诺安基金发布主题行业系列深度报告：汽车行业 更新时间：2010-9-10 6:05:50 寻找新的经济发动机：汽车行业 2009年我国实现汽车销量1360万辆，同比增长42.6%，年度新车销量首次超越了美国成为全球第一，用数字向世界证明了中国汽车市场强大的潜力和购买能力，在世界各国汽车销量持续下滑的背景下，我国汽车市场表现可谓一枝独秀，相当于世界汽车市场一片惨淡下的一抹嫣红。总观我国汽车行业发展历史，可以说从我国2001年入世之后，伴随着经济快速增长以及人均购买力的大幅提高，我国汽车行业持续保持快速增长。 尽管09年我国汽车销量已经跃居世界第一，但我国汽车保有量无论从绝对值和相对值来看仍处于全球较低水平，可以说潜力巨大。依据汽车行业经验，衡量一个国家汽车行业发展所处阶段和发展潜力有两个指标：人均保有量和R值，下面我们将分别论述这两个指标。 截止08年，美国汽车总保有量规模达到2.48亿辆，千人保有量861辆，轿车总保有量达到1.37亿辆，千人保有量476辆。由于美国传统的生活消费习性，民间轻型卡车保有量很大，兼具家庭载货和乘用功能，如果考虑这一因素，美国轿车和兼具乘用功能的商用车千人保有量估计不低于800辆。目前我国汽车千人保有量仅为46辆，远低于欧美等发达国家600辆以上的水平，甚至远低于同为发展中国家的俄罗斯和巴西。而我国内部各省份地区汽车保有量按地区分布来看也呈现出分布不均的特征，东部地区远远高于中西部地区，如北京、上海、广东、浙江等沿海省份千人保有量已超过100辆，而四川、河南、湖北等内陆省份千人保有量还低于30辆，故从人均保有量这个指标来看，我国汽车行业潜在市场容量巨大，有很大的潜力。 而从道路条件和车辆密度来看，虽然近年来我国汽车保有量的快速增长对道路管理和交通条件提出了较高的要求，但我国道路密度依然处于全球较低水平，位列主要发达国家之后，即使北京、上海等省份也仅仅达到西欧发达国家平均水平，还远低于同处亚洲的日本，显示出从道路公路网修建而言，我国交通网仍有较大提升空间；而若从道路车辆密度来看，虽然我国部分城市，如北京、上海等的道路车辆密度已接近国际水平，但是总体道路汽车密度还是很低，目前每公里公路汽车不足20辆，远低于发达国家，而这意味着我国道路车辆密度还具备较大提升空间，道路拥挤短期内不会成为购车瓶颈。 轿车行业有个指标为R值，这个指标反应了人均GDP或者说是人均收入对汽车销量的影响，从国际经验来看，R等于3是个行业爆发的临近指标，当R值从高位回落到3时，所在国的轿车销量进入快速增长阶段，而我们通过对日本和韩国汽车行业发展历史观察，也可以发现当R值到3时，上述两国汽车销量进入了快速增长时期。如果考虑到我国东西部地区经济发展的不均衡性以及农村地区人均收入距城市收入差距较大，这就决定了目前我国的汽车普及主要限于东部地区的城市人口，而广大的中西部城市人口以及更为广阔的农村人口仍未进入汽车普及阶段，故从市场空间而言我国的汽车市场异常广阔。 受益于我国经济增长，居民人均可支配收入持续提升，近两年更是维持10-15%左右增长，而车价整体来看每年呈现下降态势，年下降幅度约5%。此外，09年以来汽车产品结构逐步下移，汽车产品均价持续下降，居民购车能力明显提升。从我国人口结构来看，现有汽车消费群体仍以80年代以前人群为主，但随着“80后”陆续步入工作岗位，其购车能力显著加强。而我国大部分“80后”具备较高的学历，其收入水平也逐步攀升，进一步提升其购车能力。从北京、上海、浙江和广东等发达地区历史经验来看，当人均收入达到1.4万人民币，居民汽车普及率开始快速提升，汽车消费迅速增长，持续时间在5年以上。而未来几年预计将有占人口比例达到40%的省份步入该汽车消费区间，成为我国汽车销量快速增长的主要推动力。 尽管我们一直强调行业的中长期增长潜力表明我国行业仍将处于快速增长阶段，那么我国汽车行业将在何时结束快速普及期进入稳定增长阶段，而彼时行业保有量是多少这也是很多投资者关心的问题。我们认为在进行行业保有量极限测算时可以参考美国、日本和韩国的发展经验来进行测算。 截止2009年底，中国城镇人口总量达到6.2亿人，相当于美国现有人口总量的2倍，随着未来城镇化建设步伐加快和对农村转移支付力度的加大，我们估计至2015年，中国城镇化进程将再提供超过1亿的汽车有效消费群体，而且，届时中国农村市场自身也将形成相当可观的汽车消费规模。也就是说，大约至2015年，中国汽车的有效需求人口规模将至少超过7亿，或者更多。 美国的汽车保有量在1968年超过了一亿辆，其中84%为私人轿车，其余16%主要是私人拥有的轻型商用车，其时人口总量为2亿，千人保有量500辆。日本和韩国的汽车普及时间要晚得多，经济的发展进程是主要原因。截止07年底的统计数据，日本的千人轿车保有量达到451辆，汽车千人保有量达到593辆，其中包括约120辆左右的轻型商用车。韩国截止07年底的乘用车千人保有量250辆，全部汽车千人保有量339辆，其中包括约70辆左右的轻型商用车。值得注意的是，美国轿车保有量水平在90年代初期已经停滞不前，但以皮卡为主的轻型商用车保有量仍呈持续攀升态势，占比迅速提升，消费习性的变化可能是导致这一结果的主要因素。而日韩的保有量在目前已经很高的水平之上，仍在持续增长，汽车普及的步伐仍未终止。 保有量总规模由有效需求人口规模决定，但反映保有量密度的千人保有量水平则主要和人均可支配收入水平关联度更高。例如，在人均可支配收入1万美元左右的水平，韩国和日本的千人汽车保有量分别为约240辆和200辆，在人均可支配收入为1.5万美元时，日本和韩国的千人汽车保有量均约340辆。差异较大的是美国，美国在1980年时人均可支配收入才达到1万美元水平，但千人汽车保有量已经达到700辆，合理的解释是，美国拥有较日韩长得多的汽车消费历史，相同收入水平下高得多的汽车保有量是长期消费积累的结果。 我国和日韩经济增长轨迹十分相近，而且具有更相似的历史和社会文化背景，同时，我国拥有更广袤的国土，未来也将拥有更为发达的公路交通系统，因而我国汽车消费非常可能复制日韩汽车消费路径，这是我们形成下述结论的基本判断前提。 09年我国城镇人口的人均可支配收入约为1.73万元人民币，合2582美元，过去10年里，城镇居民的人均可支配收入复合增长率为12.3%。2010年后随着经济发展战略由投资和出口导向型向内需型转变，财政转移支付力度加大，以及考虑到国家的“收入倍增计划”，故预计人均可支配收入年增速将进一步提高至15%，则至2020年，中国城镇人口的人均可支配收入将达到1.2万美元。参照日韩的汽车保有量相应水平，届时中国千人汽车保有量将达270辆左右，以7亿城镇人口计算，保有量总规模将达到1.89亿辆。考虑到城镇化建设步伐的加快和农村汽车市场的崛起，以及人民币必然的升值过程带来的财富效应，至2020年，中国汽车保有量有望超过2亿辆。如果千人汽车保有量达到日本目前的水平，仅以7亿城镇人口规模计算，中国汽车保有总量将达到4.2亿辆，相比于我国09年汽车行业仅仅6000多万辆的保有量，可见我国汽车行业未来还是有很大的增长潜力。 世界各国汽车行业发展历史数据显示保有量规模的持续增长与新车销量增长并不同步，新车年度销量的规模比保有量更早就达到峰值。例如，美国年度新车销量在1978年已经达到了1540万辆的规模，其后长期徘徊在这一水平附近，直至经济繁荣的2001年才再度创出1750万辆的新高。从经济发展的历史特征看，更好的比照标准看起来仍然是日韩两国。从汽车保有量角度观察，日韩两国新车销量首次见顶的时间点几乎完全一致，日本为千人保有量229辆，时间为1973年，韩国为千人保有量227辆，时间为1997年。 那么，在这两个时间点上，两国的经济发展出现了什么样的变化？日本经济在1956-1973年维持了高速增长，但是从1973年之后，日本经济增长就趋于迟缓乃至增长停滞，1974年，日本经济名义增长率高达19.33%，而1973年，它曾高达21.76%，成为日本战后经济增长率之最，1974年之后，日本经济的列车似乎突然紧急制动了，1975年的增长只有10.49%，1976年反弹到12.3%，1977年降低到11.4%，1978年10.1%，以后就再也没有超过10%。韩国则是在1998年经历了亚洲金融危机的巨大冲击，经济高速增长的步伐嘎然而止。 由此我们又得出了这样几个重要的结论：汽车消费的普及高潮通常出现在经济起飞阶段，就日本和韩国而言，这一过程分别经历了17年和15年；在新车销量首次见顶的时间，日本和韩国的千人汽车保有量已经达到近230辆；汽车销量增长的停滞都是由于经济增长或增速的见顶，这有外部因素的干扰，也有自身发展阶段的因素；当经济增长进入另一个阶段，年度新车销量可以再次创出新高。 故根据我国目前经济发展形势以及考虑到未来居民收入的提高，我们预计若按照年均15%名义收入的增长，则我国城镇居民2019年达到人均收入1万美元，2020年人均收入接近1.2万美元，参照日本韩国经验则可对应汽车保有量2亿量。 若按照年均汽车报废率7%，2020年7亿城镇居民汽车保有量2亿量，农村居民0.5亿粗略计算，则可算出从2011-2020年我国汽车行业年均增速在10%。 通过与日本韩国汽车行业发展历史的比较以及我国未来几年汽车行业年销量和保有量预测，我们可以得出如下几点结论：我国汽车保有量仍然偏低；如果以02年为我国汽车行业发展元年，参照日韩15-17年历史，则至少还有6年快速发展时期；以每千人人均保有量270辆来计算，未来我国新车销售规模理论上能达到3000多万辆；未来10年虽说年均增速为10%，但考虑到基数效应，肯定是“前高后低”，也就意味着2011-2015年年均增速应该在10%以上；考虑到我国经济发展的不均衡性以及城镇化进程很可能超预期，则我们上述预测存在超预期的可能性很大。 总体而言，尽管我国汽车行业09年销量创历史新高和世界第一，但从人均保有量、道路车辆密度等方面来说还是距离国际成熟市场和发达国家有较大差距。我们预计随着人均收入的提高以及中西部汽车普及率的提升，我国汽车行业在未来十年仍能保持年均10%增速的增长， 2020年左右我国汽车保有量将达到2.5亿辆，相比09年的6000多万辆的保有量还是有较大增长空间，故我们对我国汽车行业充满信心，也对未来汽车行业投资充满信心。