让金融为经济做“仆人”
让金融为经济做“仆人” 更新时间：2010-4-24 23:51:56 我们承担得起我们目前的金融体系吗？答案是不能。理解为什么不能，是评估改革设想的必要条件。人们越意识到这些风险，就越明白激进式改革是更安全的选择。 人们太在意纾困的直接成本了。英国央行的霍尔丹著有数篇关于此次危机的杰出论著。正如他所指出的，这些成本可能占到英美各自国内生产总值的1%左右。然而，真正重要的成本是衰退和公共债务大幅增长带来的成本。如果衰退期间的全球产出损失有四分之一是永久性的，这些损失的现值可能高达全球年产值的90%。 怎么会这样？非常简单，金融业已经变得规模更大、风险更高。英国的情况就很有戏剧性??过去40年里，银行业资产占GDP的比例从50%大幅增长至550%以上。资本比率大幅下降，而股本回报率变得更高更不稳定。正如霍尔丹在另一篇文章中所指出的，杠杆比率是股本回报率的主要决定因素，杠杆比率上升也解释了银行业回报水平和波动性的原因所在。最后，银行业集中程度也大幅上升。 霍尔丹对“银行业风险逐渐攀升，政府的安全网也随之不断扩大和加深”感到惋惜。政府忙于让金融变得更安全，而银行家则忙于制造更多风险，从而形成系统为了停留在原地而快跑的局面，其途径是通过流动性、存款和资本担保。霍尔丹指出，评级机构认为政府对银行的支持是有价值的。政府支持肯定能够在一定程度上解释，为什么这些大杠杆比率企业的债券收益率较低。 政府担保和有限责任相结合，创造了一种金融末日机器。对于发生的一切，最好想成“理性的轻率”。其最危险效应出现在信贷周期的极端。其中最危险的是，当局忍不住吹起又一轮信贷泡沫，以阻止上次泡沫破裂产生的灾难性后果。最终，最重要的不是金融业发生了什么，而是金融业对经济整体产生了什么影响。 当今肿胀的金融体系产生了足够效益使这些代价值得付出吗？英国金融服务管理局主席特纳认为没有产生。金融体系是经济的重要仆人，但作为主人却很糟糕。金融业的很大一部分活动，似乎是一台把收入和财富从局外人转移给局内人的机器，同时还增加了整体经济的脆弱性。鉴于体系内政府引起的扭曲的程度，即使是最狂热的自由市场拥护者也应该接受这一点。人们难以看到经济杠杆率大幅上升带来任何重大益处。杠杆化只能在市场上升时期产生虚幻的收益，而在下跌时期带来真切的痛苦。 正如特纳所指出的，资产证券化的许诺，结果证明有一部分是虚幻的。支持资产证券化的论点??“市场完善”和更广泛放贷的能力??看起来非常值得怀疑。尤其引人注目的是，信用违约互换市场未能对此次金融危机发出任何预警。从根本上说，复杂证券的问世，大大加剧了复杂金融体系固有的信息和激励问题。即使人们经常听到的市场流动性泛滥好过不足的观点，也远非无可置疑：它加剧了理性的轻率。 那么应该怎么办？要回答这个问题，我们必须先从认识主要危险开始：首先，经济增长率较低、老龄化成本巨大的高收入国家，根本经受不住另一场危机的冲击；其次，关键是对经济的影响。 用这些标准来衡量，人们如何看待目前流行的设想？这里需要分析三个常见设想。 美国共和党圈子里流行的一个设想是：对纾困“就说不”。这是一种妄想。既然金融机构有力地相互联系在一起，政府不可能在金融体系处于危险的时候，让人们相信自己不会出手纾困。 在美国自由派人士中流行的另一个设想是，主要问题是“太大而不能倒闭”。霍尔丹表明，大银行获得的隐性担保高于小银行。他还认为，银行业的规模效益并不太大。管理此类复杂机构的挑战是巨大的。最后，这些机构寻求的多样化经营最终是虚幻的：它们都暴露于整个经济的风险。 但重要的是，不夸大规模本身的重大意义。一方面，相对安全地度过此次危机的一些国家，其金融体系由稳定的银行业寡头主宰。另一方面，正如上世纪30年代美国发生的情况一样，许多并未多样化经营的小银行的破产可能是极具破坏力的。规模很重要，但它肯定不是唯一重要的。 第三个设想是，关键是完善监管。有人认为，只要有效实施监管，就可能遏制过度杠杆化和违约的模式。这也不太可能。在与金融业人士的激励相抵触的情况下，很难监管金融业。要解决这一问题，就必须以简单而透明的方式改变激励机制。说白了，参与者必须惧怕严重犯错的后果，而不仅仅是被告知停止犯错。 最终，要阻止金融末日机器的运转，就要从根本上改变针对金融体系的政策和金融体系的结构。目前人们正在讨论两个大的方向。官方设想是通过提高资本金和流动性要求，将衍生品转至交易所交易，以及实施审慎监管，让一个与当前基本类似的体系变得更为安全。另一个设想是进行结构性改革。哪一个是“最不坏的”选择？我计划在下周谈论这个问题。