银行估值高度折价再融资压力有限
银行估值高度折价再融资压力有限 更新时间：2010-2-27 0:14:38 3月份我们对银行股的投资思路如下：短期而言，3-4月份上市银行将进入年报披露密集期，由于对2009年业绩预期比较确定，我们预计年报对股价走势影响将不会太大。考虑到4月份将是一季报披露密集期，我们建议关注一季报增长较好的品种。 调控效果初显 1月份金融机构新增人民币贷款1.39万亿元，比去年同期少增2243亿元，增速回落至29.3%。总体而言，我们认为这一规模是合理且可持续的：一方面，反映了目前实体经济旺盛的贷款需求；另一方面，贷款规模没有更大幅的增长，也显现了监管层自1月中旬以来采取系列调控措施的效果。 预计一季度新增信贷有望控制在3万亿以内，则2、3两月新增信贷将控制在1.6万亿以内，全年维持7.5万亿新增信贷的政策计划。 人民币新增存款显著反弹，达到1.51万亿元，与去年同期持平，但比上月多增1万亿。从期限构成上看，活期存款占比进一步提高。尽管央行还没有公布活期存款和定期存款的具体数据，但是考虑到M1增速比M2高出了近13个百分点，可以肯定活期存款占比会有显著提高。我们预计活期存款的占比可能超过40%，将超过历史最高的2007年12月。银行贷款的中长期化倾向进一步加强。在此背景下，存款的活期化倾向，使得银行存贷款期限错配迹象明显。 银行继续压缩票据规模，以增加普通贷款规模，中长期化倾向进一步加强。1月份新增的1.39万亿元贷款中，中长期贷款约1.09万亿元，占78%。中长期贷款余额比重则由上月的55.6%提高至56.4%，短期贷款和票据融资余额的比重则由上月的26.4%降至25.1%。 政策继续收紧 2月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，与上次调整仅时隔一个月，频率之快略出市场意外。总体而言，法定存款准备金率的上调，对银行有两方面的影响：一是收缩流动性，限制银行的放贷能力。法定存款准备金率一次性上调0.5个百分点，可冻结约3000亿元的资金。但是，考虑到金融机构整体超过3%的超储率，我们认为这种限制作用仍比较有限。2009年末，金融机构超额存款准备金率为3.13%，其中四大国有银行只有1.72%，股份制商业银行3.13%，农村信用社8.78%。 另一方面，上调存款准备金率将改变信贷市场和货币市场的供求关系。资金供给的严重过剩局面将得以扭转，从而提高资金供给方的议价能力，从而提高银行资产收益率水平。 综合而言，我们认为上调存款准备金率有利于提高银行的盈利能力。一方面，流动性回收使资金的供求关系朝利于银行的方向改变，从而提升其净息差水平；另一方面，尽管银行的放贷能力受到限制，但是全年新增信贷7.5万亿的政策目标未变，因此银行的资产增长率仍可保持在合理水平。 未来存款准备金率政策仍有上调空间：银行体系的流动性仍然相当充裕。金融机构超储率高达3%以上，按照61万亿的存款计算，约有1.8万亿的超额准备金可供放贷。在货币乘数的放大作用下，其信贷扩张潜力超过7万亿元。3-5月份到期央票超1万亿元，央行对冲压力骤增。近期出口恢复，且人民币升值预期强烈，预计外汇占款将显著增加，进一步增加央行冲销操作的压力。另外，随着CPI的回升，加息的预期也会愈加强烈。 3月和4月中旬可能会是再度出台政策的重要时间窗口。 再融资实际规模 小于预期 继1月份中国银行发布再融资计划后，2月份招商银行和交通银行先后发布其配股融资的方案。其中，招商银行拟配股数为24.86亿股，融资不超过220亿。交通银行则计划通过A+H配股融资420亿元，考虑到H股股东和大股东参与配股，实际对A股市场的资金需求不超过150亿元。 2010年已明确的银行再融资规模达到约1400亿元，扣除对H股股东和大股东的融资，以及可转债融资，这些银行在A股市场的再融资规模不超过700亿元。 即使如果年内工商银行和建设银行也进行再融资，我们预计其总规模将会与中国银行相当，对A股二级市场的资金需求合计不会超过500亿元。 投资建议 2月份银行股整体略输大盘，延续了2010年以来的走势。 银行股整体估值水平相对于大盘处于高度折价状态。当前银行股动态市盈率约15倍，相对大盘折价超过50%。整体PB约2.48倍，折价率接近27%。 尽管政策调控力度有所加大，未来仍将上调存款准备金率甚至启动加息。但是这些调整并非全面的政策缩紧，仅仅是对去年过度宽松政策的“矫正”。且我们的预测也充分考虑了政策调整效应。因此，目前维持对上市银行2010年的盈利预测，预计整体盈利将有20-30%的增长。 鉴于银行股估值的高折价，维持银行业的“推荐”评级。 中期而言，央行回收流动性将改变资金供求关系，提高银行的议价能力，因此我们看好议价能力强、息差回升弹性大的银行。长期而言，我们仍然看好资本充足、成长潜力好的中小型银行。 综合考虑短期盈利增长、中期业绩弹性和长期的成长潜力，我们3月份的投资组合包括兴业银行、招商银行、宁波银行和北京银行。 组合表现的催化剂：一季报业绩增长超预期；加息启动，将提升银行盈利。