城投信仰与城投业务：信仰破灭后的展业逻辑
今年11月10日永煤债券超预期违约，使得国企投资中重要的评价因素“政府支持”备受争议，情绪发酵给债券一二级市场带来重大负面影响，甚至成为“最受高层关注的一次信用债违约”。永煤违约动摇了国企投资中“政府信仰”加持的底层逻辑，不少弱资质城投债券的二级市场交易价格出现大幅折价。在信仰破灭、政府支持意愿虚幻的背景下，未来城投业务如何开展、展业逻辑如何调整，成为很多金融机构近期亟需梳理和回答的一个问题。作为信托从业人员，笔者在理性分析城投信仰底层逻辑的基础上，结合永煤违约和日常展业中的个人思考，认为资产端应关注政府支持的法定义务和城投公司本部有效净资产、区别对待融资结构、规避尾部城投公司，资金端应更多的对接资本市场、降低资金成本。
永煤违约带来的实际影响
今年11月10日，20永煤SCP003到期违约，结合10月20日中期票据成功发行、调研反馈比较积极的情形，市场对永煤债券违约完全没有预期，超预期违约点燃了地方国企还款意愿、地方政府支持意愿的担忧情绪，导致市场偏好剧烈收缩。
从区域来看，永煤违约后，河南省国企债券一级市场的发行首当其冲，河南交运以及开封、商丘等区域城投均取消发行；统计显示，截至2020年12月28日，河南省尚未完成任何国有非金融企业债券的发行。但在该时间区间内，河南省国有非金融企业到期债券规模为216亿，债券融资渠道完全是净流出。同时，根据同业交流反馈，除河南省内金融机构外，各大银行、保险机构对河南省国有企业全面暂停新增授信。永煤违约事件，短时间内造成了河南区域国有企业再融资的枯竭。
从产业看，永煤违约导致河南能化、平煤集团、冀中能源等煤炭企业债券二级市场价格的大幅折价，甚至延伸影响了包钢等钢铁企业债券的二级市场价格。
此外，由于投资者对“政府支持意愿”的担忧，而城投信仰是城投企业分析中最重要的一个因素，永煤债务违约动摇了原有分析的底层逻辑根基，因此，吉林城建、湘潭建设、武清经开、海州湾发展、贵安新区开投等城投企业债券的二级市场价格也出现较大的折价。
信仰背后的理性分析：城投VS产投
分析国有企业时，投资者和金融机构都会把政府支持作为其中一个重要因素。政府支持分析可以从政府支持能力和政府支持意愿两个方面入手，原有的国企信仰或城投信仰，更多的是假设了政府支持意愿的实际存在，主要从区域经济发展和财政实力等方面分析政府支持能力。而永煤违约事件带来的是政府支持意愿的质疑，即使再有支持能力，如果意愿弱了、意愿没了，政府支持能力也就是空中楼阁、毫无价值了。
笔者认为对于城投公司和产投公司，其政府支持意愿是有着扎实的理性分析和底层逻辑的，但两者之间又有不同之处。
相同之处
作为国有企业的城投公司和产投公司，两者均承担了一定的政府职能，均是政府职能的延伸和体现。城投公司承担了公益和准公益性基础设施建设、管理社会和保障民生、促进经济发展等政府职能，而产投公司则承担了产业结构升级、国有资本保值增值等政府职能。从权责的角度分析，地方国有企业承担了一定的政府职能，理应获得一定的政府支持。
城投公司和产投公司均从事了一些外部经济很强的业务，仅仅依靠其自身的经营收入和地方政府的补贴，远不足以覆盖其支出和应得的市场平均利润。城投公司从事的基建业务，为区域房地产发展、产业发展和招商引资提供了必备条件，但其并未享受到区域地价、房价上升带来的政府性基金收入的大幅提升，更无法享受到产业发展带来的税收增长。与之类似，产投公司在前期产业引导中的所得收益和承担的高风险投入严重不匹配，其在产业结构升级过程中承受的阵痛也无法从经济发展中得到应有的补偿。此外，更进一步分析，无论是城投还是产投，均为区域经济发展、税收增长做出了不可或缺的贡献，这些税收增长不仅增加了地方政府的财政收入，也充实了中央政府的国库收入。因此，从逻辑上分析，当这些国企出现风险、需要政府支持时，不仅地方政府有支持的义务，中央政府也有一定的救助责任，但是对城投和产投支持的优先顺序是有所不同的。
不同之处
1。法定支持VS推定支持
产投公司的下游客户一般是市场化企业或个人，极少有政府单位，产投公司和地方政府之间也不会有产品销售和提供服务方面的合同约定。因此，地方政府没有从法律文本约束角度对产投公司进行支持的义务，我们的国企信仰、我们理解的地方政府对产投的支持，是从逻辑推理的角度推定得到的结论。
但是，地方政府对城投公司的支持是有法律文本约束的，是刚性的支持，不支持就违约。关于城投公司行使政府职能，更确切的说，城投公司在一定程度上行使了财政部门的职能，将本由地方政府财政部门支出的项目，交由城投公司去市场融入资金，建设政府部门指定的项目。在城投公司融资、项目建设的过程中，其与地方政府的财政局、交通局、建设局、水利局、土储中心等政府职能部门签署协议，无论是BT协议、委托代建协议，还是委托管理、PPP协议，都明确约定了城投公司负责垫资建设、政府职能部门必须按照约定时点和约定方式向城投公司支付项目投入成本及必要收益的义务，城投公司履行了建设义务，地方政府就必须要支付相应的对价，尽管对价的支付是长期的。因此，地方政府对城投公司的支持，实际上是履行法律文本的一种具体表现，是一种法定支持。
2。资产构成的不同
正是因为地方政府是城投公司的客户，所以城投公司的资产科目中，多与地方政府存在紧密的联系。城投公司的资产主要由应收预付款项、存货、在建工程、投资性房地产、其他非流动性资产等构成。
应收预付款的对象，多涉及地方政府的职能部门，这类应收款项是依据城投公司与政府之间的协议文本形成的，而其他应收或预付款项则是城投公司对政府部门的资金拆出，政府部门也是有归还义务的。
存货科目中，多由项目开发成本、政府注入土地构成，项目开发成本的形成涉及与政府签署合同文本的具体项目，建设完成或移交后政府有付款义务。而政府注入的土地，有些是缴纳土地出让金再返还给城投公司方式形成的，有些是政府直接无偿注入的、没有缴纳土地出让金的，这些土地在权益科目上一般计入资本公积，政府是不能无偿划出的。在现实案例中，存在政府注入储备用地被审计部门责令划出情形的，但为了不影响债权人的利益，政府一般会注入其他资产或股权来置换划出的土地资产。因此，存货科目中的项目开发成本、政府无偿注入的土地，可以从政府方面获得资金回款或换取其他资产。
在建工程一般为在建过程中的项目，其他非流动性资产一般为已建成、未回购或可取得管理费收入的项目资产，这些资产均与政府签署了相关协议，未来可取得政府的资金回款。而投资性房地产，有些是前期政府注入的政府大楼，或后期建设形成的办公大厦，这些房产的出租对象也多为政府行政部门或事业单位，未来也可以从政府方面获得相应收入。
因此，从主要资产的构成来看，城投公司的资产多可以未来从政府方面获得资金回款，这些回款也是有合同文本支撑的。而产投公司的资产，多由市场化业务形成的，和政府之间的联系很松散。
3。破产清算或破产重整对政府的约束的不同
从金融机构展业的底线思维来看，如果发生极端情况，交易对手进入破产清算或破产重整程序，面对产投和城投公司，债权人所面临的情形也是差异很大的。
对于产投公司来说，其应收账款、存货、固定资产等可以根据实际情况大幅计提坏账、减值。但是，对于城投公司来说，其资产科目多涉及政府回款，政府需要向城投公司支付大规模的资金以及补足前期的不实出资。一方面，政府必须遵守契约精神、向城投公司履行资金支付义务，否则将影响政府信用；另一方面，政府对于诸如政府办公大楼等资产处置也会优先受让。因此，城投公司的破产清算过程中会要求政府支付较大规模的资金，而政府信用的存在为其资产价值、资金回款提供了较好的保障。
城投业务展业逻辑的新变化
对于多数金融机构来说，目前城投业务仍是一个重要板块，但随着风险的逐步暴露，需梳理城投业务的展业逻辑，根据市场情况及时调整风控要点。
规避尾部城投
永煤超预期违约带来的余波仍未平息，信用债占比3.17%的煤炭企业债券超预期违约，带来的影响已如此之大，如果占比38.60%的城投债出现超预期违约，那么给市场带来的影响和打击将难以想象。因此，从上层监管的角度，城投债不能出现大范围的超预期违约，否则可能造成系统性的风险，也和当前鼓励直接融资的政策导向不相符。但是，目前部分区域政府债务压力太大，特别是产业经济、房地产不景气的区域，陆续爆发的非标违约将逐渐传导至城投债市场。
既然不能超预期违约，但债务压力太大、有可能不得不违约，那么只能是避免超预期违约。在一些债务压力大、非标违约已出现、债券融资净流出的区域逐步尝试违约，这部分区域的城投已经有违约预期了、债券二级市场价格也已有反映，对投资者、对债券市场的冲击相对较小。
申万宏源固收研究显示，城投债净融资流出的省份有内蒙古、辽宁、黑龙江、甘肃，青海、吉林、宁夏、海南、山西、西藏、云南等省份的净流入规模较小；从区位利差来看，贵州、吉林、辽宁、天津、广西等省份AA+城投的区位利差排名前五。
关注城投公司本部的有效净资产
华晨和河南能化的债务违约后，投资者更关注交易对手本部的资产情况，笔者建议重点关注本部的有效净资产。所谓有效净资产，就是对净资产进行相应调整，资产规模中调减不产生收益、有可能被行政划出的公益性资产，同时剔除长期股权投资部分；负债中增加永续债、表外债务和或有负债。从金融机构展业的底线思维来看，只要有效净资产大于0，在金融稳定委员会、今年中央经济工作会议、近期国资委严控“逃废债”的情形下，即使到破产清算的阶段，债权人的利益仍有一定的保障程度。
在考察城投公司的表外债务时，对于财务报表中的“可供出售金融资产”、“长期股权投资”、“其他流动资产”、“其他非流动资产”等科目，需关注是否包含信托产品、产业基金、有限合伙企业等资管产品。如果持有此类的资管产品，要详细了解、特别关注是否属于劣后份额、是否对优先级本息的回款承担差额补足义务，是否属于“名义上的资产、实质上的或有负债”的表外债务，承担差额补足义务、或有负债的最高规模。
现在部分区域的城投公司之间互保非常严重，特别会有一个对外担保规模最大的城投公司，对于这种承担了大量对外担保业务的城投公司，其有效净资产必然小于0。一方面，我们尽量规模这类交易对手。另一方面，如果区域内城投公司都存在大量的互保，则需对区域内主要城投的有效净资产进行梳理，将区域内城投作为一个整体，评估有效资产能否覆盖存量债务。此外，建议把有效净资产规模较大的其他城投作为保证人或差额补足人，纳入到项目交易结构中。
细致分析融资结构
2020年6月份监管部门开始严控信托公司融资类业务规模，信托公司传统的融资类业务受限，开始逐步探索投资类业务。城投业务方面，投资类业务主要是投资城投债券和非标转标业务。
投资城投债券方面，信托公司募集资金的成本较高，同时城投债券批文仍相对稀缺，愿意用信托公司募集的资金发行债券的交易对手资质肯定不理想，因此会在信托产品层面增加其他担保措施，并补足综合融资成本和债券票面利率之间的利差。这种情况下，会有一些弱资质发行人成功发行债券，但并不代表投资者认可发行人本身的资质，其票面利率和市场估值也会存在较大偏差。所以，在这种情形下，债券融资占比较高，不必然说明融资渠道畅通、资本市场认可度高。
非标转标方面，今年信托公司参与非标转标业务规模很大，一般都会在上交所和深交所各拿100亿储架发行的无异议函。参与这类业务的城投公司，从融资明细来看是一笔来自于信托的非标融资，但真正的资金来源于资本市场，融资成本并不高。在这种情形下，此类非标融资占比高，也不意味着融资渠道不畅通而被迫去非标融资。
因此，面对市场中的新情况，在分析交易对手的融资明细时，不能只关注融资机构中债券、银行、非标融资的比例，更要了解背后的情况、测算综合融资成本。
资金端对接资本市场，收益与风险匹配
随着地产行业黄金时代的结束，绝大部分地区土地市场趋于平淡，原有“城投融资进行土地开发和市政建设--市政设施的优化拉升房价和地价、政府综合财力数据美化--城投土地业务回款和土地资产增值、继续扩大融资”逻辑面临的不确定性增加，加之对城投融资成本和债务管理越来越规范，支持城投高成本融资的内在动力更加弱化。
目前，资信稍好的城投能接受的融资成本越来越低，而在信仰淡化的背景下，弱资质城投累积的风险越来越大。因此，建议将城投业务对接资本市场，通过降低资金成本来匹配信用风险相对较低的资产。同时，在此类业务中，信托公司承担的更多是事务管理类业务，在逐步提升资产管理、尽职履责能力的前提下，也不再承担原有的刚兑压力。
在对接资本市场业务的过程中，信托公司将不可避免的面临信托报酬的降低，但提升资产端质量会相应降低风险，收益与风险匹配即可，过去那种高信托报酬城投业务所处的外部环境已变化，较高的信托报酬也应相应调降。
正如今年信托业年会上，监管部门提到的“信托业要树立赚‘辛苦钱’的理念，埋头实干，通过提供高质量服务获取相应报酬，靠创造价值来获取利润”，对接资本市场业务，也是符合监管鼓励的业务方向。